投资评级与核心观点 - 报告给予京东工业（07618.HK）“买入”评级，当前股价12.83港元，合理价值为17.03港元 [1] - 核心观点：京东工业是中国MRO采购数字化先驱，领先地位稳固，看好其在工业供应链数字化趋势下的市场渗透空间、增长潜力及利润率提升的确定性 [1][5] 公司概况与市场地位 - 京东工业是中国领先的工业供应链技术与服务提供商，于2017年开始作为京东集团独立业务运营 [10] - 公司提供以“太璞”为核心的端到端数字化工业供应链解决方案，覆盖商品、采购、履约及运营全流程 [10][19] - 按2024年GMV计算，公司是中国MRO采购服务市场排名第一的企业，规模约为第二大市场参与者震坤行的近三倍 [13] - 截至2025年12月31日，公司提供约9770万个SKU，覆盖80个产品类别，商品供应网络包含20.5万家制造商、分销商及代理商 [10][78] 市场机遇与行业背景 - 中国拥有全球最大的工业供应链市场，2024年规模达11.4万亿元人民币，但结构分散、透明度不足，数字化渗透率有较大提升空间 [5][31] - 2024年中国工业供应链技术与服务市场规模为0.7万亿元人民币，渗透率仅6.2%，远低于同期美国约15%的水平，预计到2029年渗透率将提升至8.2% [40][42] - 2024年中国数字化MRO采购服务市场规模为0.4万亿元人民币，渗透率为9.5%，亦低于美国（超过15%），预计到2029年将增至0.6万亿元，渗透率达12.9% [47] - 行业需求端存在商品非标准化、价格不透明、履约不稳定等痛点，供给端存在库存管理低效、销售渠道有限等挑战，为数字化平台提供了发展空间 [37][38] - 政策持续支持工业品数字化采购，如国有企业“阳光采购”、金税四期工程等，推动企业采购流程线上化与透明化 [50][53] 商业模式与竞争优势 - 公司采用独特的轻资产“1P+3P”模式，平台大多数订单由供应商直发，2024年实现了约15天的低库存周转水平 [24] - “太璞”解决方案深度融合数字化与产品能力，通过商品数字化、采购数字化、履约数字化和运营数字化，帮助客户降本增效 [19][67][70][71][76] - 公司服务客户群体广泛，截至2025年已服务13,300家重点企业客户（KA），其中约60%为中国《财富》500强企业，40%以上为在华的《财富》世界500强企业 [16] - 2025年重点企业客户交易额留存率达116.6%，体现了强大的客户粘性和稳固的合作关系 [17][79] - 公司依托京东集团的品牌、物流、科技及客户资源实现显著协同效应，例如使用京东物流的履约网络和京东科技的供应链金融保理服务 [82][83][85] 财务表现与预测 - GMV与收入：2025年公司GMV为335亿元人民币，同比增长17%；总收入为239.52亿元人民币，同比增长17.4% [4][95][100] - 收入结构：收入主要来自商品收入与服务收入，2025年商品收入为224.93亿元人民币，服务收入为14.59亿元人民币 [4][100] - 增长预测：预计2026-2028年总收入将分别达到293.46亿、356.00亿、431.39亿元人民币，年复合增长率约21% [4][118] - 盈利能力：2025年毛利率为17.4%，经调整后净利润为11.31亿元人民币，净利润率为4.7% [4][101][109] - 利润展望：预计毛利率将稳步提升，从2025年的17.4%升至2028年的20.5%；经调整后净利润预计在2026-2028年分别达到16.21亿、22.75亿、31.19亿元人民币，净利率同步改善 [4][122][124][126] 增长驱动与未来战略 - 国内增长：重点企业客户（KA）是GMV增长的主要驱动力，其GMV占比预计将从2025年的49%提升至2028年的54% [115][119] - 出海战略：国际业务是重要增长曲线，公司已布局东南亚、巴西、沙特阿拉伯等市场，围绕核心客户进行伴随式出海，并探索本地化供应链网络建设 [5][89][90] - 效率提升：凭借更高的运营数字化水平，公司2025年营业费用率为14%，低于国内同行震坤行（约19%）及海外同行Grainger/Fastenal（约25%） [55][56] - 品类拓展：产品品类已从通用MRO拓展至专业MRO，并正逐步渗透物料清单（BOM）产品领域 [25]