投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：公司自2024年甲玛矿复产后实现困境反转，2025年业绩表现亮眼，看好其后续成长性，主要基于甲玛矿的分步扩产计划 [1] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入13.10亿美元，同比增长73.15% [2] - 2025年实现归母净利润4.67亿美元，同比增长644.37% [2] - 业绩亮眼主因：1) 甲玛矿全年满负荷运行，铜产量7.1万吨，黄金产量2.5吨，均同比增长48%且超年初指引；副产白银176吨、铅4.1万吨、锌2.3万吨、钼768吨 [2]；2) 甲玛矿单位成本同比下降24%至2.95美元/磅 [2]；3) 主营金属价格上涨，2025年LME铜/SHFE黄金/SHFE白银价格分别上升9%、43%、35%至9945美元/吨、798元/克、9731元/千克 [2] - 长山壕金矿2025年黄金产量3.01吨，同比下降11%，克金成本383元，同比小幅上升1% [2] 2026年生产指引与分红政策 - 甲玛矿2026年计划铜产量6.35-6.75万吨，黄金产量2.2-2.35吨，白银产量130-150吨 [2] - 长山壕矿2026年计划黄金产量2.2-2.6吨 [2] - 公司维持高股息政策，2025年分配基本股息0.35美元/股（派息率30%）及一次性特别股息0.12美元/股（派息率10%），合计股息0.47美元/股，对应派息率40% [3] - 2020年以来（剔除2023年亏损）分红率均不低于30%，其中2022年与2024年分红率分别为65.86%和50.55% [3] 成长性：甲玛矿分步扩产计划 - 第一步扩产：甲玛矿当前采矿证证载处理能力为4.4万吨/日，但因事故维持3.4万吨/日运行，公司计划申请将采矿证能力提升至5万吨/日，与选矿厂设计能力保持一致，三期尾矿库预计2027年投产 [4] - 第二步扩产：公司致力于勘探甲玛矿周边资源（如八一牧场、则古朗北），已显示较大资源潜力，后续将根据勘探成果进行整体扩建规划 [4] 盈利预测与估值 - 基于市场流动性超预期宽松，报告上调2026-2027年铜、金价假设，并相应上调盈利预测 [5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为8.1亿美元、9.1亿美元、10.5亿美元，较上次预测上调幅度分别为59%、57% [5] - 采用分部估值法：预计2026年铜（及其他）业务与贵金属业务利润占比分别为45%和55% [5] - 参考可比公司2026年平均PE（铜业务11.7倍，贵金属业务19.8倍），并考虑公司利润来源相对单一，给予铜业务10.5倍PE（折价10%）、金业务15.8倍PE（折价20%） [5] - 基于此，得出目标价216.23港元（前值为120.04港元） [5][7] 财务数据与预测摘要 - 营业收入预测：2026E为17.09亿美元（+30.42%），2027E为18.53亿美元（+8.44%），2028E为20.58亿美元（+11.05%） [11] - 归母净利润预测：2026E为8.09亿美元（+73.31%），2027E为9.14亿美元（+12.96%），2028E为10.54亿美元（+15.26%） [11] - 每股收益（EPS）预测：2026E为2.04美元，2027E为2.31美元，2028E为2.66美元 [11] - 预测市盈率（PE）：2026E为10.89倍，2027E为9.64倍，2028E为8.36倍 [11] - 预测净资产收益率（ROE）：2026E为31.71%，2027E为29.79%，2028E为28.79% [11] - 预测股息率：2026E为3.67%，2027E为4.15%，2028E为4.78% [11] 关键假设与市场数据 - 关键价格假设（本次）：2026E铜价12000美元/吨，金价1000元/克；2027E铜价12200美元/吨，金价1050元/克；2028E铜价12400美元/吨，金价1050元/克 [12] - 与上次（2025年8月16日）假设相比，2026E铜价上调24%，金价上调28% [12] - 截至2026年4月8日，公司收盘价为174.20港元，市值约为690.55亿港元 [8]