投资评级与核心观点 - 报告给予零跑汽车“买入”评级，基于26年1.0倍市销率（PS）给予目标价83.5港元 [5] - 报告核心观点认为，零跑汽车成功的关键在于其对企业发展节奏的正确把握、用户需求的精准洞察和转化能力、战略的快速调整及高效执行力 [5] - 报告预计公司后续强势产品周期有望推动销量持续增长，叠加海外加速放量，后续成长空间充足 [5] 公司发展历程与战略演进 - 初创阶段（2015-2019年）：公司由安防龙头大华股份核心创始团队创立，自带技术基因与成本控制思维，创立之初即确立“全域自研”长期战略，集中资源开发三电系统、电子电气架构等核心技术 [2] - “0-1”阶段（2020-2023年）：汲取首款车型S01销量未达预期的教训，公司迅速调整策略，转向大众刚需代步和主流家用市场，2020年推出的A00级精品小车T03凭借长续航、同级唯一的L2级智驾等优势成功打开市场，贡献了公司初期90%以上的销量 [3] - “1-10”阶段（2024年至今）：在“越级配置、高性价比”策略跑通后，公司全面推进A/B/C/D四大系列及Lafa5的全覆盖产品布局，其中D系列为最高级产品序列，支撑品牌向上 [4] - 公司通过技术体系成熟和产品矩阵完善，与Stellantis集团成立合资公司“零跑国际”，开创中国品牌“反向合资、轻资产出海”的新范式，利用其全球网络实现海外销量爆发式渗透 [4] 财务表现与预测 - 历史业绩：2025年，零跑汽车交付量接近60万台，同比增长103%，连续两年销量翻倍，位居新势力销量榜首，并实现归母净利润5.4亿元，成为第二家实现全年盈利的中国造车新势力 [4] - 盈利预测：报告预计公司2026-2028年营业收入分别为1043亿元、1304亿元、1558亿元，归母净利润分别为41.0亿元、69.4亿元、84.5亿元 [5] - 估值指标：公司股票现价对应2026-2028年预测PS分别为0.7倍、0.6倍、0.5倍 [5] 技术与产品能力 - 技术底座：公司坚持“全域自研”，成功自主研发三大整车平台及“三电”系统、智能网联系统、智能驾驶系统三大核心技术，成为全球继特斯拉之后第二家拥有电动汽车完整自主研发能力的厂家 [28] - 技术迭代：公司技术实现持续跃迁，包括LEAP 1.0/2.0/3.0电子电气架构迭代、CTC底盘一体化技术量产、自研“凌芯01”智驾芯片以及200kW油冷电驱系统等 [3] - 产品策略：初期产品S01（2019年上市）虽因定位小众、实用性低而销量不佳，但验证了自研技术能力 [2] 后续产品T03精准卡位A00级市场 [3]，并延续“越级配置、高性价比”思路推出C11、C01进军15-20万主流消费区间 [3] - 产品矩阵：当前公司通过“平台共用+定位差异”方式，形成A/B/C/D四大系列加Lafa5的全覆盖布局，其中D系列搭载最先进技术以支撑品牌向上 [4] 渠道建设与运营 - 渠道模式：公司创新采用“直营+城市合作伙伴”的混合商业模式，实现轻资产快速扩张，截至2019年末已在50多座城市开设近80家体验/服务网点 [36] - 渠道优化：2020-2022年依托经销商网络完成一、二线核心城市布局，门店数量从95家增至582家 [66] 2023年后启动渠道精细化变革，通过“优胜劣汰”引入更具实力的大型投资人，推动渠道从规模扩张向高质量经营转型 [3] - 运营效率：2023年公司门店数量为560家，单店销量达257台，同比增长34.8%，单店营收达2990万元，同比增长40.5%，经营效率显著提升 [72] 行业背景与市场机遇 - 行业起步：2013-2015年国补、减免购置税等政策相继出台，驱动新能源行业快速发展，2013-2019年新能源车批发销量从1.5万辆增长到106.2万辆，年复合增长率达103% [18] - 市场进入：2014-2015年国家政策放开新能源汽车生产资质，大量造车新势力入局，2018年新势力车企数量最高超400家 [21] - 市场结构：2021年，我国新能源乘用车市场呈“哑铃型”结构，A0/A00级和B级及以上车型是销量主力，而10-20万元主流消费市场，尤其是A级SUV，存在优质供给空白 [78]