投资评级与核心观点 - 报告对华利集团维持“买入”评级 [1] - 报告核心观点：短期来看，老客户去库存压力及新工厂产能爬坡等因素对净利率改善构成压力；长期来看，公司在新客户中仍有份额提升空间，新工厂度过爬坡期后有望迎来利润弹性 [8][9] 2025年及第四季度财务表现 - 2025年公司实现营业收入249.8亿元，同比增长4.06%；归母净利润32.1亿元，同比下降16.5%；扣非净利润32.6亿元，同比下降13.8%；经营性现金流净额37.4亿元，同比下降18.9% [2] - 2025年第四季度（25Q4）公司实现营业收入63.0亿元，同比下降3.0%；归母净利润7.7亿元，同比下降22.7%；扣非净利润7.6亿元，同比下降22.6% [2] - Q4收入下降主要受部分老客户订单承压影响，净利下降主要由于较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排影响毛利率 [2] - 2025年公司拟每股派发现金1.1元，叠加中期分红合计每股派发2.1元，对应2025年分红率75%（2024年为70%），股息率4.7% [2] 业务运营与客户结构分析 - 从量价看，2025年销量/平均售价（ASP）为2.27亿双/110元，同比增长1.6%/2.4%，剔除汇率影响价格提升2.1% [3] - 25Q4单季销量/价格分别下降2.4%/0.6%，剔除汇率影响价格增长0.4%，Q4产能利用率约为95%，同比下降11个百分点 [3] - 2025年客户订单表现分化，部分老客户订单下滑，但新客户订单量同比大幅增长，New Balance跻身公司前五大客户行列 [3] - 前五大客户收入占比同比下降6.6个百分点至72.55% [3] - 2025年产能/产量为2.48亿双/2.27亿双，同比增长8%/3%；产能利用率同比下降5个百分点至91.6% [3] - 位于中国、越南及印度尼西亚的新工厂2025年产量总计约1452万双 [3] - 分品类看，2025年运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为221.1亿元/5.3亿元/23.1亿元，同比增长5.4%/-40.5%/11.7% [3] - 分地区看（以客户总部所在地划分），2025年美国/欧洲/其他地区营业收入为194.1亿元/48.0亿元/7.5亿元，同比增长-4.9%/56.7%/52.8%，占比分别为78%/19%/3% [3] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为21.89%，同比下降4.9个百分点 [4] - 分产品看，2025年运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他的毛利率分别为21.68%/18.08%/24.53%，同比下降5.48/3.48/-0.16个百分点，毛利率下降主要受新工厂产能爬坡及关税影响 [4] - 2025年归母净利率为12.8%，同比下降3.16个百分点，净利率降幅低于毛利率主要由于管理费用率及所得税占比下降 [4] - 2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.26%/2.82%/1.66%/-0.23%，同比增加-0.06/-1.66/0.1/0.12个百分点，管理费用率下降主要由于计提绩效薪酬减少 [4] - 25Q4毛利率/归母净利率为21.69%/12.24%，同比下降2.4/3.1个百分点 [4] 营运资本与周转效率 - 2025年公司存货为28.78亿元，同比减少7.78%，存货周转天数为55天，同比减少5天 [5] - 2025年公司应收账款为40.43亿元，同比减少7.65%，平均应收账款周转天数为61天，同比持平 [5] - 2025年公司应付账款为21.91亿元，同比减少9.09%，平均应付账款周转天数为42天，同比减少1天 [5] 短期与长期展望及盈利预测调整 - 短期来看，尽管新客户增长，但预计老客户仍有一定去库存压力，而公司在过去两年投入较多新厂仍在爬坡，叠加外部原材料价格上涨及人民币升值压力，预计净利率端改善仍有压力 [8] - 分客户看，估计NIKE、VANS下滑、DECKERS和ON增速放缓，但阿迪、NB、REEBOK等维持较快增长 [8] - 从品牌近况看，Adidas（25Q4货币中性）/DECKERS（25/10/1-25/12/31）/NIKE（2025/12/1-2026/2/28货币中性）/lululemon(2025/11/3-2026/2/1货币中性)/ON（25Q4货币中性）收入增速分别为11%/7%/-3%/同比持平/31% [8] - 从同行近况看，2026年2月丰泰/裕元/钰齐/广越/儒鸿/来亿营收同比增速分别为-12.32%/19.40%/8.14%/-6.56%/-7.36%/-29.43%，其中裕元制造业2月同比下降5.9%，增速较1月下降6.5个百分点 [8] - 长期来看，公司在新客户仍有份额提升空间，新工厂度过爬坡期后有望迎来利润弹性 [8] - 考虑到老客户订单承压及产能爬坡，下调2026-2027年收入预测至253.1亿元/269.7亿元（原预测为289.2亿元/324.7亿元），新增2028年收入预测286.3亿元 [9] - 下调2026-2027年归母净利预测至29.2亿元/35.2亿元（原预测为42.8亿元/52.0亿元），新增2028年归母净利预测42.9亿元 [9] - 下调2026-2027年EPS预测至2.50元/3.01元（原预测为3.67元/4.45元），新增2028年EPS预测3.68元 [9] - 以2026年4月9日收盘价44.3元计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为18倍/15倍/12倍 [9]