投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 核心观点 - 2025年公司收入平稳增长但利润承压，归母净利润同比下降16.5%，主要因全球需求偏弱、存量客户订单减少及新产能爬坡期规模效应未释放所致 [4][9] - 展望2026年，公司将持续拓展阿迪达斯、new balance等增量客户，发挥海外产能优势，推进效率提升，期待收入增速和毛利率水平回升 [9] - 基于需求和经济形势的不确定性，报告下调了未来盈利预测，但认为当前估值已处于低位，26-28年预测PE分别为15/13/11倍 [10] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入249.8亿元，同比增长4.1% [4] - 2025年归母净利润为32.1亿元，同比下降16.5%，扣非净利润32.6亿元，同比下降13.9% [4] - 全年合计每股派息2.1元，派息比例为76.4% [4] - 分季度看，25Q1-Q4单季度收入同比增速分别为+12.3%/+9%/-0.3%/-3%，归母净利润同比增速分别为-3.2%/-16.7%/-20.7%/-22.7%，业绩逐季走弱 [5] 业务运营分析 - 量价与品类：2025年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.59%，推算人民币口径单价同比提升2.43% [6] - 收入结构：运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋及拖鞋收入占比分别为88.5%/2.1%/9.3%，收入同比分别+5.4%/-40.5%/+11.7% [6] - 地区分布：北美/欧洲/其他地区收入占比分别为77.7%/19.2%/3%，收入同比分别-4.9%/+56.7%/+52.8% [6] - 客户集中度：前五大客户收入占比为72.6%，同比下降6.6个百分点，客户结构更加分散，new balance跻身前五大客户 [6] - 产能情况：2025年总产能2.48亿双，同比增加8.3%，产能利用率为91.6%，同比下降5.1个百分点 [6] - 新工厂进展：2025年为中国、越南、印尼新客户阿迪达斯拓展产能，新工厂总产量约1452万双，占总产量6.4%，其中印尼工厂产量566万双，占比2.5% [9] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年毛利率同比下降4.9个百分点至21.9% [7] - 分品类毛利率：运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋及拖鞋毛利率分别为21.7%/18.1%/24.5%，同比分别-5.5/-3.5/+0.2个百分点 [7] - 分季度毛利率：25Q1-Q4单季度毛利率同比分别-5.5/-7.1/-4.8/-2.4个百分点 [7] - 费用率：2025年期间费用率同比下降1.5个百分点至4.5%，其中管理费率下降1.7个百分点是主因 [7] 关键财务指标 - 营运资本：2025年末存货28.8亿元，同比减少7.8%，存货周转天数55天，同比减少5天；应收账款40.4亿元，同比减少7.7%，周转天数61天，同比持平 [8] - 现金流：2025年经营净现金流37.4亿元，同比减少18.9% [8] - 资产减值：2025年资产减值损失1.2亿元，同比增加10.2% [8] 未来盈利预测 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为263.7亿元、290.05亿元、319.04亿元，同比增长5.6%、10.0%、10.0% [11] - 利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为35.52亿元、40.24亿元、45.6亿元，同比增长10.8%、13.3%、13.3% [11] - 每股收益：预计2026-2028年EPS分别为3.04元、3.45元、3.91元 [10] - 估值水平：对应2026年4月9日股价，2026-2028年预测PE分别为15倍、13倍、11倍，估值处于低位 [10]