投资评级 - 对盐津铺子维持“买入”评级 [2][10] 核心观点与业绩概览 - 公司2025年实现营业收入57.62亿元，同比增长8.64%，实现归母净利润7.48亿元，同比增长16.95%，扣非净利润7.15亿元，同比增长25.86% [5] - 2025年第四季度单季实现营业收入13.35亿元，同比下滑7.49%，但扣非净利润达1.61亿元，同比增长12.08% [5] - 报告认为公司核心增长由魔芋品类引领，并通过主动收缩低质量电商业务、优化渠道与产品结构，实现了盈利能力的显著提升，展望2026年，线下渠道有望保持高增，线上调整影响减弱，核心大单品持续驱动增长 [6][8][9] 分产品表现 - 魔芋产品：2025年收入17.37亿元，同比大幅增长107.23%，是公司增长的核心驱动力，其中“大魔王”麻酱味素毛肚单月销售额屡创新高 [6] - 海味零食与健康蛋制品：海味零食收入7.6亿元，同比增长12.53%；健康蛋制品收入6.28亿元，同比增长8.35%，鹌鹑蛋产品实现稳健增长且毛利率显著提升 [6] - 其他品类：休闲豆制品收入3.6亿元，同比微降0.39%；果干果冻收入7.49亿元，同比增长4.32%；烘焙薯类收入8.98亿元，同比下滑22.43%；其他产品收入6.29亿元，同比下滑35.32%，烘焙薯类等品类经历主动收缩 [6] 分渠道表现 - 线下渠道：2025年收入48.41亿元，同比增长16.79%，表现强劲，其中零食量贩渠道已成为公司占比第一的渠道，高势能会员店、定量流通渠道增速同样亮眼 [6] - 线上渠道：2025年收入9.22亿元，同比下滑20.5%，公司自2025年5月起对电商进行战略重新定位，放弃低毛利促销品项，导致营收下滑但利润结构优化 [6] - 海外市场：2025年收入1.71亿元，同比大幅增长172.47% [6] 盈利能力与费用控制 - 毛利率与净利率：2025年全年毛利率为30.8%，归母净利率为12.99%，分别同比提升0.11和0.92个百分点，尽管面临魔芋精粉等原料成本压力，但通过组合策略使毛利率呈上升趋势 [7] - 第四季度盈利改善：2025年第四季度毛利率为32.37%，同比提升4.75个百分点；扣非净利率为12.07%，同比提升2.11个百分点 [7] - 费用管控：2025年销售费用率为10.5%，同比下降2个百分点；管理费用率为3.31%，同比下降0.82个百分点；研发费用率为1.31%，同比下降0.19个百分点，精益费用投放效果显著 [7] 未来展望与盈利预测 - 渠道展望：预计2026年线下渠道整体增速保持较高水平，其中高势能会员店增速有望超过去年，零食量贩渠道将重点拓展头部及腰部系统合作，海外市场聚焦魔芋等核心品类继续拓展，线上渠道调整影响将逐步减弱 [8] - 品类展望：预计魔芋产品将维持较快增长，海味零食、蛋制品等品类展望积极，烘焙薯类在收缩后有望恢复增长 [9] - 成本与盈利展望：随着魔芋成本环比逐步下降，油脂、白糖、包材等原料成本可控，公司有望在利润端实现高质量增长 [9] - 盈利预测：预测2026-2028年营业收入分别为66.95亿元、77.07亿元、87.96亿元，同比增长16.19%、15.12%、14.13%；预测2026-2028年归母净利润分别为8.92亿元、10.88亿元、13.0亿元，同比增长19.24%、21.88%、19.56% [10] - 估值：基于预测，2026-2028年对应每股收益（EPS）分别为3.27元、3.99元、4.77元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为18倍、14倍、12倍 [10] 财务数据摘要 - 公司市值：截至报告期，公司总市值157亿元，流通市值141亿元 [4] - 估值比率：当前市盈率（P/E）为20.74倍，市净率（P/B）为7.37倍 [4][13] - 财务比率：2025年资产负债率为47.1%，净资产收益率（ROE）为35.1%，总资产周转率为1.50 [13]