投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 报告认为，华利集团作为全球领先的运动鞋制造商，在2025年面临新工厂爬坡及老客户订单波动等短期挑战，导致盈利承压，但新客户订单快速增长，客户结构持续优化[3][4] - 展望2026年，随着新工厂效率提升及老客户订单波动趋缓，公司盈利质量有望迎来拐点，实现收入稳健增长及利润率修复[4] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为35.6/41.1/45.8亿元，对应2026年市盈率(PE)为14.5倍[4] 2025年业绩表现总结 - 整体业绩：2025年实现营业收入249.8亿元，同比增长4.1%；归母净利润32.1亿元，同比下降16.5%；扣非归母净利润32.6亿元，同比下降13.9%[1] - 量价拆分：2025年运动鞋销量2.27亿双，同比增长1.6%；销售单价同比提升2%[1] - 盈利能力：2025年毛利率同比下降4.9个百分点至21.9%；净利率同比下降3.1个百分点至12.8%[1] - 费用情况：销售/管理/财务费用率同比分别变化-0.1/-1.7/+0.1个百分点至0.3%/2.8%/-0.2%[1] 2025年第四季度业绩表现 - 整体业绩：2025年第四季度实现营业收入63.0亿元，同比下降3.0%；归母净利润7.7亿元，同比下降22.7%[2] - 量价拆分：2025年第四季度运动鞋销量0.59亿双，同比下降2%；销售单价同比下降1%[2] - 盈利能力：2025年第四季度毛利率同比下降2.4个百分点至21.7%；净利率同比下降3.1个百分点至12.2%[2] 客户与业务结构分析 - 分品类收入：2025年运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为221.1/5.3/23.1亿元，同比变化+5%/-41%/+12%[3] - 分地区收入：2025年北美/欧洲/其他地区收入分别为194.1/48.0/7.5亿元，同比变化-5%/+57%/+53%[3] - 客户结构：前五大客户销售占比从2024年的79%下降至2025年的73%，客户结构趋于多元化[3] - 新老客户动态：2025年部分老客户订单下滑，但新客户（如Adidas、New Balance）订单量同比大幅增长；当前老客户下单意愿相对谨慎[3] 产能与运营状况 - 产能扩张：2025年总产能/总产量分别为2.48/2.27亿双，同比增长8.3%/2.6%，产能利用率为91.6%[4] - 工厂建设：2024年新投产4家工厂（越南3家+印尼1家），2025年在中国四川省及印尼持续有新工厂投产，次新工厂爬坡顺利[4] - 运营影响：公司为协调新客户与新工厂的产能配置，短期影响盈利质量，但中长期有利于业务规模扩张[4] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为266.27/293.41/325.18亿元，同比增长6.6%/10.2%/10.8%[6] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为35.58/41.10/45.78亿元，同比增长11.0%/15.5%/11.4%[6] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为3.05/3.52/3.92元[6] - 盈利能力预测：预计2026-2028年毛利率分别为22.1%/22.8%/23.1%，净利率分别为13.4%/14.0%/14.1%[12] - 估值指标：基于2026年4月9日收盘价44.30元，对应2026-2028年市盈率(PE)分别为14.5/12.6/11.3倍[6]