投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年业绩强劲增长，营收501.81亿元，同比增长80.26%，归母净利润14.88亿元，同比增长75.77% [2] - 第四季度业绩受金价上涨驱动，4Q25归母净利润4.59亿元，同比大增155.51%，毛利率环比提升3.70个百分点至10.09% [2] - 公司降本增效，资本结构优化，4Q25末资产负债率降至13.47% [3] - 公司正推进万古矿区黄金资源整合项目，未来资源储量有望显著增厚 [3] - 分析师看好后续锑品出口修复，有望带动锑价迎来第二波“内外同涨” [3] - 预计公司2026-2028年营收分别为801亿元、887亿元、946亿元，归母净利润分别为25亿元、29亿元、29亿元 [4] 财务表现 - 全年业绩：2025年营收501.81亿元，同比+80.26%；归母净利润14.88亿元，同比+75.77%；扣非归母净利润15.27亿元，同比+75.52% [2] - 季度业绩：4Q25营收89.87亿元，环比-29.56%，同比+31.21%；归母净利润4.59亿元，环比+23.06%，同比+155.51% [2] - 盈利能力：4Q25毛利率为10.09%，环比/同比分别+3.70pct/+1.47pct；毛利9.07亿元，环比/同比分别+11.19%/+53.63% [2] - 费用控制：4Q25期间费用3.04亿元，期间费率3.38%，同比-0.95pct，主要受营收季节性回落影响 [3] - 资本结构：4Q25末资产负债率为13.47%，环比、同比分别下降1.69pct和1.46pct [3] 运营与生产 - 产品价格：4Q25锑、金均价分别为16.44万元/吨和950元/克，环比分别-10.73%和+19.88%，金价上涨是利润释放主因 [2] - 自产产量：2025年下半年公司黄金自产1，709千克，同比-1.95%；锑品自产6，494吨，同比-7.94% [2] - 外购加工：2025年下半年外购非标金加工产量22，329吨，同比+27.46%，但增幅较上半年降低14.43个百分点 [2] 未来展望与预测 - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为25亿元、29亿元、29亿元，对应EPS分别为1.59元、1.83元、1.86元 [4] - 估值水平：基于预测，2026-2028年对应PE分别为19倍、17倍、17倍 [4] - 增长预期：预计2026-2028年营收增长率分别为59.55%、10.84%、6.55%；归母净利润增长率分别为67.21%、15.20%、1.44% [9] - 资源整合：公司拟收购湖南黄金天岳矿业等公司，万古矿区核心区已探明黄金资源量300.2吨，未来资源储量有望增厚 [3] - 锑价展望：分析师认为随着海外询单增加和补库开启，锑品有望迎来第二波“内外同涨” [3] 财务预测摘要 - 营收预测：2026E/2027E/2028E营收分别为800.63亿元、887.40亿元、945.53亿元 [9][10] - 利润预测：2026E/2027E/2028E归母净利润分别为24.88亿元、28.66亿元、29.08亿元 [9][10] - 盈利能力指标：预计2026-2028年净资产收益率(ROE)分别为24.09%、22.25%、18.88% [9][10] - 每股指标：预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为1.59元、1.83元、1.86元；每股经营现金流净额分别为2.10元、1.90元、2.24元 [9][10]