投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 2025年业绩受资产减值拖累，但公司基本面已夯实，全域化、控折扣、降库存等改革措施取得成效，正渐入向上周期 [1][5][10] - 预计后续新零售改革逐步见效，逆势开店策略有望为未来收入和业绩带来弹性增量 [2][10] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.3亿元、11.3亿元、12.1亿元，对应市盈率（PE）分别为14倍、13倍、12倍 [2][10] - 假设每股派息0.3元，对应股息率为5.5% [2][10] 2025年业绩表现与财务分析 - 整体业绩：2025年实现营业收入150.9亿元，同比增长3.2%；归母净利润8.9亿元，同比下降21.5%；扣非归母净利润8.4亿元，同比下降22.2% [5] - 季度表现：2025年第四季度（Q4）实现营业收入52.5亿元，同比增长0.4%；归母净利润3.6亿元，同比下降7%；扣非归母净利润3.3亿元，同比下降6.2% [5] - 分红情况：2025年分红8亿元，分红比例高达91% [5] - 分渠道收入： - 2025年下半年（H2）主业收入同比增长3%，与上半年（H1）增速持平 [10] - 直营渠道：H1/H2收入分别同比增长35%/26%，增长强劲，得益于逆势开店（H1/H2直营店净增19/29家）、全渠道一体化及店铺优化 [10] - 加盟渠道：H1/H2收入分别同比下降3%/6%，H2降幅扩大，主要因下半年加速关店（H1/H2净关闭66/322家） [10] - 电商渠道：H1/H2收入同比分别下降0.1%/增长8%，H2增速环比修复 [10] - 分业务表现： - 休闲装业务：H1/H2收入同比分别下降5%/2%，H2降幅收窄；毛利率改善显著，H1/H2毛利率分别同比提升4.7/5.4个百分点，主因全渠道一体化推进下线上折扣缩紧 [10] - 童装业务（巴拉巴拉）：H1/H2收入同比分别增长6%/5%，表现优于休闲装，主因品牌力较强且全渠道价差较小；H1/H2毛利率分别同比下降1.3/0.1个百分点，H2基本稳定，预计折扣控制较好 [10] - 盈利能力与费用： - Q4毛利率同比提升3个百分点至45.1%，得益于折扣控制和直营占比提升 [10] - Q4期间费用率同比微降0.2个百分点，销售费用率同比提升0.8个百分点（因线上投流费及新开店费用增加），财务费用率同比下降1.3个百分点（主因利息支出变化） [10] - Q4资产减值损失同比增加1.4亿元（主要为存货跌价损失），叠加所得税同比增加0.5亿元，拖累净利润 [10] - Q4归母净利率同比下降0.5个百分点至6.8% [10] - 经营质量： - Q4末存货为31.8亿元，同比增长1%，但环比下降23.3%，绝对值处于正常水位 [10] - 存货中2年以上老货占比为4%，较2024年同期下降4个百分点，库存结构更为健康 [10] - Q4末公司净现金流为17.3亿元，同比增长37%，主要因销售回款增加 [10] 财务预测与估值 - 利润预测：预测2026-2028年归母净利润分别为10.3亿元、11.3亿元、12.1亿元 [2][10] - 每股收益（EPS）预测：2026-2028年EPS分别为0.38元、0.42元、0.45元 [16] - 估值水平：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为14倍、13倍、12倍 [2][10] - 股息率：在0.3元/股派息假设下，对应股息率为5.5% [2][10] - 其他预测指标：预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为8.6%、9.0%、9.2%；净利率分别为6.5%、6.8%、7.0% [16]