报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5][7] 核心观点 - 报告认为，尽管行业下行导致公司短期结算金额和利润下滑，但当前净利润不能反映后续潜在盈利变化 [7] - 考虑到政策端发力，资产价格逐步寻底，公司存在修复空间，采用PB估值法更符合后续市场变化 [7] - 预测公司2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为人民币0.06元、0.07元、0.08元，2026年每股净资产为6.46元，给予0.4倍PB，对应目标价每股2.81港元 [7] 财务表现与预测 - 收入与利润：2025年公司实现营业收入531.36亿元，同比下降40.45%；归母净利润3.93亿元，同比下降19.93%。报告预测2026-2028年营业收入将持续下降，但归母净利润将恢复增长，预计2026年同比增长12.7%至4.43亿元 [4][7] - 盈利能力改善：2025年毛利率为23.3%，同比提升6.5个百分点，主要得益于高毛利的商业物业管理及租赁收入占比提升。报告预测毛利率将持续改善，2028年将达37.2% [4][7][8] - 每股指标：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.06元、0.07元、0.08元；每股净资产分别为6.46元、6.51元、6.57元 [7][8] - 估值水平：基于2025年业绩，市盈率（PE）为31.43倍，市净率（PB）为0.29倍。预测2026-2028年PE分别为31.65倍、28.12倍、25.10倍，PB维持在0.30倍左右 [4][8] 业务运营分析 - 开发业务收缩但均价提升：2025年物业销售收入为390.04亿元，交付面积630万平方米，平均销售价格为每平方米6,196元。合约销售额为192.70亿元，合约销售面积253.58万平方米，全年合约销售均价（不含车位）为每平方米9,868元 [7] - 充裕的未结转资源：截至2025年末，公司已预售但尚未交付的物业涉及总建筑面积约830万平方米，价值约513.63亿元；土地储备为2,815万平方米 [7] - 商业管理表现亮眼：“双轮驱动”战略下，吾悦广场成为业绩重要支撑。截至2025年底，已开业吾悦广场178座，开业面积1,649.07万平方米。2025年出租率达97.86%，客流总量20.01亿人次，同比增长13.31%；总销售额970亿元（不含车辆），同比增长7.18%；会员人数达5,497万人，较2024年末增长25.82% [7] 财务状况与比率 - 现金流：2025年经营活动现金流净流出19.28亿元，报告预测2027-2028年将转正，分别为净流入29.38亿元和35.83亿元 [8] - 偿债能力：2025年末资产负债率为69.41%，净负债比率为61.54%。报告预测资产负债率将逐年改善，2028年降至55.60% [8] - 股东回报：2025年净资产收益率（ROE）为0.84%，预计将逐年小幅提升，2028年达1.17% [8] 同业比较 - 与华润置地、中国海外发展、万科企业、龙湖集团、金地集团等可比公司相比，该公司的2025年市盈率（31.43倍）高于行业均值（21.80倍），但市净率（0.29倍）略低于行业均值（0.35倍） [9]