行业投资评级 - 看好（维持）[9] 报告核心观点 - 近期楼市基本面边际变化呈现“同”与“不同”的双重特征 [2] - “同”的方面：市场仍延续“以价换量”、“二手房强、新房弱”、“核心城市强”、“刚需房强”的结构性特征，表明成交量改善缺乏持续性、房企盈利改善任重道远、低能级城市修复压力大、置换链条未打通 [2] - “不同”的方面：核心城市（京沪）出现积极变化，包括因业主惜售驱动的挂牌量主动收缩，以及在无政策催化下出现景气度自发修复和“量增价稳”特征 [2] - 京沪两地房价有望在下行周期中率先企稳，并引领高能级城市景气度修复，中性预期下核心城市房价有望在2027年见底 [2] 近期楼市基本面边际变化的“同” - 仍延续“以价换量”逻辑，成交量改善可能缺乏持续性 [3] - 节后六周（2026/2/23-2026/4/5）全国、北京、上海、广州、深圳二手房累计成交农历同比分别增长13.3%、15.1%、16.6%、7.9%、1.3% [3] - 同期全国二手房挂牌价下跌0.7%，一线城市仅上海挂牌价上升0.2%，北京、广州、深圳分别下跌0.5%、0.5%、0.4% [3] - 成交结构呈现“二手房强、新房弱”格局，边际定价权进一步向二手房倾斜 [3][20] - 2026年一线城市新房累计成交（正月初一前30日至正月初一后40日）农历同比下降10% [3] - 同期一线城市二手房累计成交农历同比上升21% [3] - 2025年，北上广深二手房成交面积占比分别为67%、68%、59%及68% [20] - 行情仍由核心城市主导，低能级城市复苏任重道远 [4][25] - 节后六周上海二手房累计成交农历同比+16.6%，而同期长沙、沈阳、天津分别为-1.1%、6.8%、6.2% [4][25] - 节后六周全国挂牌价累计跌幅为0.7%，同期上海二手房挂牌价累计上涨0.2% [4][25] - 核心城市二手房成交仍以刚需为主导，改善型置换链条尚未有效打通 [4][26] - 2026年2月，北京、上海、深圳成交二手房中总价低于300万的占比分别为52%、60%、52% [4][26] - 广州、成都、杭州成交二手房中总价低于200万的占比分别为67%、89%、53% [4][26] 近期楼市基本面边际变化的“不同” - 去年下半年开始，北京、上海首次出现因房东惜售驱动的挂牌量主动下行 [5][31][34] - 截至2026年4月5日，北京、上海挂牌量已较近两年峰值回落14.1%、27.5% [5][34] - 广州挂牌量年同比下降3.4%，深圳年同比大增48.6% [34] - 节前在没有政策催化的情况下，北京、上海首次出现成交量上行、价格回暖的改善迹象 [5][35] - 2026年1月北京、上海二手房累计成交月环比分别增长14.0%、23.1% [5] - 2026年2月，北京、上海二手房价格月环比分别增长0.3%、0.2% [5] - 近期以上海为代表的核心城市出现“成交量升、挂牌量降、价格回暖”的现象 [6][38][41] - 上海在成交量上行的情况下，挂牌量近三周累计下降0.7% [6][41] - 当前北京、上海二手房去化周期已分别降至7.9个月、3.6个月，处于较健康水平 [38][41] - 广州、深圳、成都、杭州去化周期分别为15.8、17.5、13.1、29.0个月 [41] - 尽管是“以价换量”，但节后挂牌价跌幅较往年明显收窄，上海价格已现回暖 [6][54][57] - 节后六周全国、一线城市、二线城市挂牌价累计跌幅较往年同期收窄1.5、1.4、1.3个百分点 [6] - 节后六周上海挂牌价累计上涨0.2%，而往年同期累计下跌1.5% [6][57] - 2024-2026年节后六周，全国挂牌价累计跌幅分别为2.1%、2.3%、0.7% [57] - 一线城市除深圳外，节后挂牌量反季节性回落，与往年同期持续攀升形成对比 [6][65][68] - 节后六周，北京近三周挂牌量累计下降0.5%，上海近三周累计下降0.7%，而去年农历同期分别上涨3.0%、2.6% [6][68] - 广州挂牌量已连续六周下行（累计降幅0.9%），去年农历同期上升0.8% [6][68] - 深圳挂牌量节后六周累计增3.0%，增速较去年农历同期大幅回落37.2个百分点 [6][68] 投资建议 - 判断2027年有望迎来核心城市房价底，资本市场表现一般领先核心城市房价拐点3-6个月 [7][81] - 建议关注深耕北京、上海的全国性房企或地方国企 [7][81] - 推荐把握三条结构性主线，确定性从高到低依次为 [7][81] 1. 受益于香港楼市基本面触底改善的港资房企 2. 受益于商业不动产REITs推出、利率下行趋势下商业地产价值重估，具备优秀运营能力的商业地产相关标的 3. 多年来深耕产品力，去化、盈利能力更优的“好房子”企业