报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][7] 报告核心观点 - 公司为浆纸产业龙头，林浆纸一体化布局优势突出，产能布局落地强化规模效应，带动盈利能力向好 [7] - 2025年业绩小幅增长，Q4利润短暂承压，但看好盈利底部回升 [6] - 文化纸发布提价函，浆价上行背景下纸价企稳，预计后续价格有望企稳 [2][6] - 林浆纸一体化稳步推进，成本控制能力提升，利润弹性有望逐步凸显 [1][7] 公司业绩与财务表现 - 2025年全年业绩：实现营业收入391.92亿元，同比-3.77%；归母净利润32.51亿元，同比+4.82% [6] - 2025年第四季度业绩：单季实现营收102.56亿元，同比+5.17%；归母净利润7.51亿元，同比+16.89% [6] - 盈利能力：2025年公司毛利率为15.6%，同比-0.4个百分点；净利率为8.29%，同比+0.7个百分点 [7] - 分产品收入：2025年，浆及纸制品收入371.85亿元，同比-3.05%。其中，双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸/溶解浆收入分别为81.97/38.05/113.74/26.99/29.08亿元，同比分别-8.53%/-7.92%/+4.05%/+33.47%/-29.06% [6] - 财务预测：预计2026/2027/2028年营业收入分别为440.31/474.73/496.10亿元，归母净利润分别为38.08/43.11/46.80亿元，对应EPS分别为1.36/1.54/1.67元 [7][8] - 估值水平：以2026年4月10日收盘价15.18元计算，对应2026-2028年PE分别为11倍/10倍/9倍 [7] 分业务板块分析 - 文化纸业务： - 2025年第四季度，双胶纸/双铜纸均价环比分别-212/-419元/吨，吨毛利环比分别-272/-443元，盈利能力暂时承压 [2] - 公司于2026年第一季度对文化纸全系产品提价200元/吨，同期双胶纸/双铜纸均价环比仅-77/-6元/吨，跌幅收窄，预计后续价格有望企稳 [2] - 包装纸业务： - 2025年第四季度，箱板纸/瓦楞纸均价环比分别+307/+447元/吨，价格回升拉动盈利提升 [2] - 山东基地年产70万吨高档包装纸项目预计于2026年第三季度试产，将新增高档包装纸产能70万吨/年 [2] - 浆业务： - 浆价企稳回升：2025年第四季度，阔叶浆/化机浆均价环比分别+243/+6元/吨；2026年第一季度均价环比分别+181/+53元/吨 [2] - 海外浆厂挺价意愿强，阔叶浆（Suzano）4月在亚洲提价20美元/吨、在欧美提价50美元/吨，预计2026年浆业务盈利能力有望改善 [2] 公司战略与产能进展 - 林浆纸一体化稳步推进：公司在“林浆纸一体化”全产业链上持续延伸和拓展 [7] - 广西基地项目投产：2025年，广西基地南宁园区林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目顺利投产，成本控制能力进一步提升 [7] - 新产能规划：山东基地年产70万吨高档包装纸项目预计2026年第三季度试产 [2] 主要财务指标预测 - 收入增长：预计2026-2028年收入增长率分别为12.35%、7.82%、4.50% [8] - 利润增长：预计2026-2028年归母净利润增长率分别为17.14%、13.23%、8.56% [8] - 盈利能力：预计2026-2028年毛利率分别为15.60%、15.71%、15.87%；净利率分别为8.7%、9.1%、9.5% [8] - 股东回报：预计2026-2028年分红率分别为20.93%、18.85%、16.13% [8]