投资评级 - 报告维持对公司“买入”的投资评级 [1][6] - 目标价为7.28港元，较当前股价5.03港元有约44.7%的上涨空间 [6][7] 核心观点 - 公司2025年业绩亏损主要源于基础建材板块大额减值，但新材料和海外业务增长强劲，为“十五五”开局奠定基础 [1] - 玻纤和碳纤维已开启新一轮涨价，看好新材料和海外业务将引领公司进入新的成长阶段 [1] - 公司通过计提大额减值优化了资产质量，估值切换至PB法，当前估值具有较高性价比 [5] 2025年财务表现 - 整体业绩：2025年实现营业收入1778.47亿元，同比下降1.9%；归母净利润为-37.45亿元，同比由盈转亏，亏损额接近此前业绩预亏区间23-40亿元的上限 [1][6] - 基础建材板块：营业利润为-37.41亿元，主要因计提商誉减值拨备30.14亿元及固定资产减值拨备27.61亿元 [2] - 新材料板块：收入555.57亿元，同比增长14.4%；营业利润62.58亿元，同比增长11.8%；综合毛利率为21.8%，同比提升0.1个百分点 [3] - 工程技术服务板块：营收488.39亿元，同比增长7.4%；营业利润32.09亿元，同比下降9.3% [4] 分业务板块运营分析 - 基础建材： - 水泥熟料合计销量2.17亿吨，同比下降11.5%，降幅高于全国同期的6.9% [2] - 水泥熟料综合均价为235.6元/吨，同比下降6.0% [2] - 商品混凝土和骨料销量同比分别下降3.8%和1.0%，销售均价同比分别下降8.2%和0.8% [2] - 新材料： - 玻纤：销量同比增长3.1%，均价同比增长12.8%，实现量价齐升 [3] - 风电叶片：销量同比大幅增长50.8%，但均价同比下降2.1% [3] - 锂电池隔膜：销量同比大幅增长75.5%，但均价同比下降10.0% [3] - 石膏板：销量同比下降1.1%，均价同比下降7.7% [3] - 工程技术服务： - 海外业务表现亮眼，全年新签境外合同占比达到63%，同比增长24% [4] - 公司国际化指数同比提升2.82个百分点至47.65% [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：下调了2026-2027年水泥量价假设，同时因新材料业务占比提升而上调了2027年毛利率假设 [5][12] - 预计2026-2028年归母净利润分别为37亿元、53亿元和67亿元 [5] - 其中，2026年和2027年的预测值较此前预测的51亿元和61亿元分别下调了29%和13% [5] - 股息与估值： - 公司2023-2024年分红比例均略超50%，2025年在经营亏损情况下仍现金分红11.4亿元 [5] - 若2026年分红率回归50%，测算当前股息率为5.5% [5] - 因2025年亏损导致PE估值短期扰动，报告切换至PB估值法 [5] - 预计公司2026年每股净资产（BPS）为12.81元，给予0.5倍PB估值（与2016年以来均值一致），对应目标价7.28港元 [5] 未来展望与驱动因素 - 基础建材：行业错峰生产、稳价保利共识延续，叠加供给侧政策，预计2026年水泥价格有望止跌回稳 [2] - 新材料：随着全球首个零碳智能制造玻纤基地建成及高性能电子布持续放量，预计2026年新材料业务盈利能力有望持续改善 [3] - 工程技术服务：装备及工程服务出海有望对冲境内需求压力，推动该板块收入结构优化和盈利能力提升 [4]