报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][7] 报告核心观点 - 中国西电作为主网一次设备龙头，2025年利润保持快速增长，盈利能力持续提升，看好其未来前景 [1] - 国内输变电设备招标强劲，特高压项目储备充足，同时公司市场开拓效果显著、提质增效持续深化，SST技术国内领先 [1] - 尽管因主网工程建设节奏慢于预期，小幅下调2026-2027年盈利预测，但基于公司龙头地位、出海业务进展及SST技术领先，大幅上调估值倍数与目标价至18.56元 [5] 2025年业绩表现 - 2025年实现营收238.13亿元，同比增长6.88%；归母净利润12.70亿元，同比增长20.45% [1] - 业绩略低于此前预测的营收247.83亿元/归母净利13.42亿元，主要系交付节奏影响 [1] - 2025年毛利率为22.75%，同比提升2个百分点；净利率为6.36%，同比提升0.86个百分点 [2] - 变压器业务营收100.79亿元，同比增长9.34%，毛利率18.43%，同比提升4.08个百分点；开关业务营收87.01亿元，同比增长2.32%，毛利率27.32%，同比提升0.80个百分点 [2] - 2025年整体费用率为14.86%，同比微增0.05个百分点，维持稳定 [2] 海外业务与技术进展 - 2025年海外营收43.52亿元，同比增长54%，占总营收约20% [3] - 公司签订智利Kilo高压直流输电换流站EPC项目，总计合同金额27.67亿元（其中21.97亿元待履行）[3] - 公司固态变压器（SST）技术与应用国内领先，其向“东数西算”数据中心提供的2.4MW固态变压器已于2023年9月投运 [3] - 2026年4月，公司自主研发的10kV/2MVA/750V固态变压器已在西安西电智慧园区光储充智慧能源系统中顺利挂网投运 [3] 行业与市场环境 - 国家电网“十五五”固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40% [4] - 2026年一季度国家电网固定资产投资近1300亿元，同比增长37% [4] - 南方电网2026年全年计划完成固定资产投资1800亿元；2026年一季度固定资产投资384.5亿元，同比增长49.5% [4] - 特高压方面，当前项目储备充足，“十五五”国网力争投产15项特高压直流工程 [4] - 非特高压主网方面，2025年1-6批输变电设备招标金额918.8亿元，同比增长25.3% [4] - 海外市场方面，2026年1-2月中国变压器出口金额16.8亿美元，同比增长38.9%；高压开关出口金额9.8亿美元，同比增长35.9% [3] 盈利预测与估值 - 下调2026-2027年归母净利润预测至16.20亿元（-3.63%）、19.49亿元（-4.18%），并预计2028年归母净利润为22.73亿元 [5] - 对应2026-2028年EPS预测为0.32元、0.38元、0.44元 [5] - 根据Wind一致预期，可比公司2026年预测平均市盈率（PE）为28.42倍 [5] - 考虑到公司为国内一次高压设备龙头、出海业务进展积极及SST技术领先，给予公司2026年预测58倍PE（前值为25倍），对应目标价18.56元（前值为8.25元）[5]