报告投资评级 - 公司评级为“增持”，当前股价67.50元，合理价值为78.86元 [3] 报告核心观点 - 公司2025年收入高增，主要受AI算力需求旺盛驱动，AI服务器大规模销售 [1][7] - 2025年公司利润率下降，主要因产品结构变化导致高议价能力的互联网客户收入占比提升 [7][9] - 公司发布的元脑SD200超节点产品有望在2026年放量，其更高的毛利率（存储/交换类产品毛利率8.74% vs 服务器4.52%）将带动整体盈利能力提升 [7][11][13] 2025年财务业绩分析 - 收入高增长：2025年营业收入1647.8亿元（164,782百万元），同比增长43.3% [7][8]；25Q4收入441.1亿元，同比增长39.1% [7][8] - 利润增长滞后：2025年归母净利润24.1亿元（2,413百万元），同比增长5.2% [7][8]；25Q4归母净利润9.3亿元，同比减少7.7% [8] - 利润率下滑：2025年毛利率为4.9%，同比减少1.96个百分点；归母净利率为1.5%，同比减少0.53个百分点 [7][9] - 现金流改善：2025年经营活动现金流量净额为54.5亿元（5,453百万元），较2024年的7487万元大幅增加 [10] - 存货水平：2025年底存货为465.1亿元，较25年9月底下降111.5亿元，但仍较24年底增加58.3亿元，处于较高水平 [10] 行业背景与驱动因素 - 下游算力需求旺盛，特别是互联网客户对通用计算和AI大模型训练/应用的算力需求 [7][9] - 主要客户资本开支强劲：2025年百度资本开支121亿元（同比增长49%），阿里巴巴资本开支1238亿元（同比增长71%） [7][9] 未来展望与盈利预测 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为2026.65亿元、2426.68亿元、2854.00亿元，增长率分别为23.0%、19.7%、17.6% [2] - 利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为38.60亿元、49.88亿元、63.25亿元，2026年增速预计达60.0% [2] - 每股收益：预计2026-2028年EPS分别为2.63元、3.40元、4.31元 [2][16] - 盈利能力改善：预计毛利率将从2025年的4.9%逐步提升至2028年的5.6%，ROE将从2025年的11.1%提升至2028年的17.7% [2][23] 估值与投资建议 - 基于盈利预测，给予公司2026年30倍市盈率（PE），对应合理价值78.86元/股 [7][16] - 可比公司估值参考：紫光股份2026年预期PE为32倍，中科曙光为41倍 [17]