报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年业绩表现符合预期，传统核心业务产品结构优化体现核心竞争力，科力普增长持续修复，零售大店业务稳健开店[4] - 公司公告科力普拟港股分拆上市，借助融资有望加速其发展，在收入端和盈利端均有提升潜力[6] - 公司延续高分红政策，2025年分红+回购合计占归母净利润73.6%，并提请股东大会授权董事会2026年中期分红[6] - 2026年公司经营目标为收入278亿元，同比增长11%，目标实现双位数以上增长，通过“一体两翼”战略深化发展[6] - 考虑传统业务盈利能力增强及科力普分拆上市前景，小幅上修2026-2027年盈利预测，并增加2028年预测，维持买入评级[6] 财务业绩与预测 - 2025年业绩概览：2025年实现营业收入250.64亿元，同比增长3.45%；实现归母净利润13.1亿元，同比下降6.12%[4]。其中第四季度（25Q4）收入77.36亿元，同比增长8.75%；归母净利润3.62亿元，同比下降3.23%[4] - 盈利预测：预测2026-2028年营业总收入分别为277.82亿元、309.55亿元、346.18亿元，同比增长率分别为10.8%、11.4%、11.8%[5]。预测同期归母净利润分别为15.01亿元、16.92亿元、18.83亿元，同比增长率分别为14.5%、12.7%、11.3%[5][6] - 估值水平：基于盈利预测，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为16倍、14倍、13倍[5][6] 分业务板块表现与展望 - 传统核心业务（含晨光科技）：2025年收入84.31亿元，同比下降5.5%[6]。其中，书写工具收入24.24亿元，同比微降0.2%，但25Q4同比增长6.3%；2025年书写工具销量同比下降3.6%，但单价同比提升3.5%，毛利率达44.9%，同比提升2.0个百分点[6]。学生文具和办公文具2025年收入分别为32.46亿元和33.02亿元，同比分别下降6.5%和7.6%[6] - 零售大店业务（九木杂物社）：2025年收入15.37亿元，同比增长9.3%[6]。2025年末门店总数超过860家，同比净增超过119家[6]。2025年九木杂物社亏损8451万元（并表亏损7183万元），亏损较2024年有所扩大，主要受下半年组织管理、定位调整及SKU优化的一次性影响[6]。2026年计划横向拓展新品类、提升IP和自有品牌占比，并推进“大店全新升级”[6] - 科力普业务：2025年收入150.48亿元，同比增长8.8%，其中25Q4同比增长14.6%，显示增长持续修复[6]。2025年净利率为2.2%，较2024年的2.3%略有下滑[6]。公司已公告科力普拟港股分拆上市预案，有望借助融资加大品类覆盖（如MRO）、寻求收并购机会、加强仓储网络建设并提高自营和自有品牌占比，以加速发展并提升中长期利润率[6] 公司战略与股东回报 - 2026年经营目标：公司设定2026年收入目标为278亿元，同比增长11%[6]。战略上，传统核心业务将聚焦核心产品策略，提升产品力与品牌IP赋能；全渠道布局，挖掘线上潜力并推进品牌出海[6] - 高分红与回购：2025年分红方案为每10股派发现金红利10元（含税），合计派发现金红利9.16亿元[6]。2025年公司回购金额4895万元，分红与回购合计9.65亿元，占2025年归母净利润的73.6%[6]。公司董事会已提请股东大会授权，在满足条件前提下制定2026年度中期分红方案[6]