投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 公司2025年业绩表现符合预期 传统核心业务稳健且产品结构优化体现核心竞争力 科力普增长持续修复 公司拟将其分拆至港股上市以加速发展 同时维持高分红政策并提供中期分红授权 为投资者提供安全边际 基于传统业务盈利能力增强及科力普分拆上市前景 小幅上调未来盈利预测 维持买入评级 [1][4][6] 财务业绩与预测 - 2025年业绩概览：2025年实现营业总收入250.64亿元 同比增长3.45% 实现归母净利润13.10亿元 同比下降6.12% 其中第四季度收入77.36亿元 同比增长8.75% 归母净利润3.62亿元 同比下降3.23% [4] - 盈利预测：预测2026-2028年营业总收入分别为277.82亿元、309.55亿元、346.18亿元 同比增长率分别为10.8%、11.4%、11.8% 预测归母净利润分别为15.01亿元、16.92亿元、18.83亿元 同比增长率分别为14.5%、12.7%、11.3% [5][6] - 估值指标：基于盈利预测 对应2026-2028年市盈率分别为16倍、14倍、13倍 [5][6] - 分红与回购：2025年分红方案为每10股派发现金红利10元（含税） 合计派发现金红利9.16亿元 加上2025年回购金额4895万元 分红与回购合计占2025年归母净利润的73.6% 公司董事会已提请股东大会授权 在满足条件的前提下可制定2026年度中期分红方案 [6] 分业务表现与展望 - 传统核心业务（含晨光科技）：2025年收入84.31亿元 同比下降5.5% 其中第四季度同比下降4.4% [6] - 书写工具：2025年收入24.24亿元 同比微降0.2% 但第四季度同比增长6.3% 表现亮眼 2025年销量同比下降3.6% 但单价同比提升3.5% 毛利率为44.9% 同比提升2.0个百分点 第四季度毛利率达48.6% 产品力通过创新差异化策略持续提升 [6] - 学生文具：2025年收入32.46亿元 同比下降6.5% 毛利率为35.9% 同比提升1.9个百分点 [6] - 办公文具：2025年收入33.02亿元 同比下降7.6% 毛利率为27.7% 与上年持平 [6] - 晨光科技：2025年收入12.04亿元 同比增长5.2% 但第四季度同比下降9.6% [6] - 零售大店业务（九木杂物社）：2025年收入15.37亿元 同比增长9.3% 截至2025年末门店数超过860家 同比净增超过119家 2025年九木杂物社亏损8451万元（并表亏损7183万元） 较2024年亏损扩大 主要受下半年组织管理、定位调整及SKU优化产生的一次性影响 2026年计划横向引入新品类、提升IP和自有品牌占比 并推进“大店全新升级”以提升渠道质量 [6] - 科力普业务：2025年收入150.48亿元 同比增长8.8% 其中第四季度同比增长14.6% 显示增长持续修复 2025年净利率为2.2% 较2024年的2.3%略有下滑 公司已公告拟分拆科力普至港股上市 借助融资有望加速发展 包括拓展MRO等多样化品类、把握收并购机会、加强仓储网络建设并提高自营和自有品牌占比 以实现中长期利润率提升 [1][6] 公司战略与目标 - 2026年经营目标：公司设定2026年收入目标为278亿元 同比增长11% 旨在实现双位数以上增长 [6] - 发展战略（“一体两翼”）： - 传统核心业务：延续聚焦核心产品策略 培育高质量、强功能、高附加值产品 增强品牌和IP赋能 同时进行全渠道布局 聚焦头部优质大店并提升单店质量 挖掘线上增长潜力并推进品牌出海 [6] - 九木杂物社：深化作为晨光品牌桥头堡的功能 [6] - 科力普：通过分拆上市加速发展 [6]