投资评级 - 报告未明确给出太阳纸业(002078)的投资评级 [1] 核心观点 - 报告认为太阳纸业通过一体化布局强化了盈利稳定性，结构性成长可持续 [1] - 2025年公司实现收入391.92亿元，同比下降3.8%，归母净利润32.51亿元，同比增长4.8% [1] - 2025年第四季度收入为102.56亿元，同比增长5.2%，归母净利润7.51亿元，同比增长16.9% [1] - 南宁项目在2025年下半年落地贡献增量，但受文化纸价格低迷和原材料价格抬升影响，文化纸吨盈利环比或略有下滑 [2] - 箱板纸利润出现修复，生活用纸因浆纸匹配度提升而盈利改善 [2] - 展望2026年第一季度，纸浆价格进一步提升而纸价传导不畅，预计盈利环比2025年第四季度将延续小幅改善 [2] 业务板块分析 浆纸系业务 - 2025年下半年，双胶纸、铜版纸、生活用纸、淋膜原纸、其他纸（主要为特种纸）收入分别为39.94亿元、17.89亿元、14.10亿元、5.35亿元、22.77亿元 [3] - 同比变化分别为-0.9%、-11.1%、+43.5%、-2.8%、+11.3%，环比变化分别为-5.0%、-11.2%、+9.4%、+14.6%、+14.7% [3] - 上述产品毛利率分别为6.6%、12.8%、16.1%、-1.6%、11.1%，环比分别变化-7.8、-4.0、+6.7、-6.0、-5.1个百分点 [3] - 生活用纸和其他纸收入显著增长主要受益于南宁项目投产，文化纸和淋膜原纸则因价格承压而收入略承压 [3] - 高价原材料入库但纸价传导不畅导致吨盈利边际下滑，预计2026年第一季度仍处磨底阶段 [3] - 生活用纸提价持续落地，2025年第四季度和2026年第一季度环比分别提价0.5%和4.3% [3] - 南宁化学浆投产推动了生活用纸盈利提升，预计2026年第一季度改善趋势有望延续 [3] 废纸系业务 - 2025年下半年，箱板纸和瓦楞纸收入分别为61.53亿元和1.70亿元，同比分别增长7.4%和100.8%，环比分别增长17.9%和135.6% [4] - 箱板纸和瓦楞纸毛利率分别为19.5%和12.1%，环比分别提升4.3和5.6个百分点 [4] - 收入表现靓丽主要受益于新增产能落地 [4] - 2025年第四季度，箱板纸和瓦楞纸均价环比分别上涨8.6%和16.9%，吨盈利环比稳步扩张 [4] - 2026年第一季度，国废、箱板纸、瓦楞纸价格环比分别下降7.4%、6.1%、10.7%，预计废纸系吨盈利将维持平稳 [4] 产能与成长性 - 截至2025年底，公司浆纸产能合计已突破1400万吨 [4] - 南宁二期项目在2025年下半年相继落地，山东14万吨特种纸项目二期于2026年1月投产 [4] - 当前新增产能仍在爬坡阶段，预计2026年上半年产销量环比均有望呈现上扬趋势 [4] - 山东60万吨化学浆和70万吨包装纸项目均有望于2026年第三季度末进入试产阶段 [4] 财务与运营表现 - 2025年第四季度，公司毛利率为15.34%，同比提升0.41个百分点，环比提升1.28个百分点 [5] - 2025年第四季度，净利率为7.32%，同比提升0.73个百分点，环比微降0.01个百分点 [5] - 2025年第四季度，期间费用率为5.41%，同比下降1.25个百分点 [5] - 其中销售、研发、管理、财务费用率分别为0.49%、1.41%、2.30%、1.22%，同比分别变化+0.03、-0.10、-0.33、-0.85个百分点 [5] - 2025年全年期间费用率为5.5%，同比下降1.0个百分点，延续逐年递减态势，较2020年已下降2.4个百分点 [5] - 2025年第四季度，经营性现金流净额为16.33亿元，同比减少10.59亿元 [5] - 2025年第四季度，存货、应收账款、应付账款周转天数分别为55.65天、19.08天、45.65天，同比分别增加6.57天、1.36天、2.38天 [5] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年公司归母净利润分别为35.7亿元、40.4亿元、43.6亿元 [6] - 对应每股收益（EPS）分别为1.28元、1.44元、1.56元 [7] - 对应市盈率（P/E）分别为11.9倍、10.5倍、9.7倍 [6] - 预计2026-2028年营业收入分别为428.36亿元、460.70亿元、482.92亿元，同比增长率分别为9.3%、7.5%、4.8% [7] - 预计2026-2028年毛利率分别为15.4%、16.0%、16.1% [7] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为10.8%、11.2%、11.1% [7]