投资评级与核心观点 - 报告对福斯特维持"买入"评级 [1][5] - 报告给出目标价为人民币22.94元 [5][6] - 报告核心观点认为，尽管公司2025年业绩因光伏胶膜毛利率下行及背板业务规模下滑而低于预期，但向后展望具备三重看点：1) 海外业务占比提升，本土制造需求有望兑现盈利弹性；2) 中期电子材料业务构成AI驱动的第二成长曲线；3) 太空光伏封装和固态电池铝塑膜构成远期增长极 [1] 2025年财务业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入154.91亿元，同比下降19.10%；归母净利润7.70亿元，同比下降41.14%；扣非归母净利润6.71亿元，同比下降47.65% [1] - 2025年归母净利润低于此前预期的13.31亿元，主要原因为2025年下半年光伏胶膜毛利率下行压力超预期，以及光伏背板业务规模下滑超出预期 [1] 光伏胶膜业务分析 - 2025财年光伏胶膜销量28.10亿平，同比基本持平；营收139.63亿元，同比下降20.23%；毛利率为10.46%，同比下降4.26个百分点 [2] - 行业竞争格局优化，二三线产能加速出清，公司全球市占率稳固在50%以上，BC技术路线市占率达70% [2] - 海外业务成为利润支撑点，泰国3.5亿平和越南2.5亿平产能满产运行，2025年境外营收达41.30亿元，同比增长13.93%，营收占比升至26.90%，海外业务毛利率达16.48% [2] 新兴业务增长曲线 - 电子材料业务：2025财年感光干膜销量1.89亿平，同比增长18.67%；营收6.82亿元，同比增长15.05%；毛利率增至23.94% [3]。产品结构优化，聚焦PCB关键材料，针对高端HDI及AI载板的干膜产品已实现突破，并切入鹏鼎控股、南亚电子、胜宏科技等头部PCB厂商供应链 [3] - 铝塑膜业务：2025财年销量1458.53万平，同比增长12.56%；营收1.41亿元，同比增长6.25%；毛利率大幅提升5.92个百分点至13.89%，是行业中屈指可数能实现盈利的公司 [3]。公司计划2026年实施大规模扩产 [3] - 太空光伏业务：商业航天催生庞大需求，太空封装辅材价值量达地面的百倍到千倍以上 [4]。公司技术路径以液态有机硅和PI膜（及CPI）为核心，有望实现跨事业部技术复用与协同，并已通过产业基金投资柔性薄膜砷化镓电池企业，打通产业链 [4] 盈利预测与估值 - 报告下调了公司光伏胶膜业务的单价、销量及毛利率假设，预计2026-2027年归母净利润为16.22亿元/20.82亿元，较前值下调17%/21%，并新增2028年预测为25.13亿元 [5] - 预计2026-2028年营业收入分别为172.78亿元、210.97亿元、238.25亿元 [9] - 估值方面，引入PCB龙头深南电路和FCCL龙头生益科技作为可比公司，可比公司2026年Wind一致预期PE均值为33.9倍 [5][10]。考虑到公司在光伏胶膜主业全球市占率超50%，给予龙头溢价，按2026年37倍PE估值，对应目标价22.94元 [5]