报告投资评级 - 首次覆盖，给予华夏航空 “买入” 评级 [1][4][6] 核心观点 - 华夏航空作为国内唯一规模化独立支线航空公司，独飞航线占比较高，商业模式兼具市场化与政企协同，结合航空出行需求恢复、支线运输政策支持与行业票价秩序优化，公司盈利质量与经营韧性有望持续改善 [1][4] - 公司通过**“机构运力购买”** 模式与地方政府、机场等机构客户合作，实现运力托底与风险共担，2023/2024年客运机构收入分别为9.73亿元/14.63亿元，占营收比重18.89%/21.86% [4][9][41] - 公司推进**“通程航班”** 产品强化干支衔接，提供“一票到底、行李直达”等服务，通程产品旅客销量2022-2024年由56.4万增长至137.93万，服务保障网络已覆盖139个机场 [4][9][112][113] - 公司以**“环飞-串飞”模式打造网络型次级枢纽，形成差异化航线资源，在新疆市场，公司2019年市场份额为27.43%，运营疆内航线124条，疆内支线市场份额70%以上 [4][9][89] - 预计公司2025-2027年营业收入为78.33/90.31/102.14亿元，归母净利润为6.19/9.89/11.97亿元，同比增长131.1%/59.7%/21.0% [6][8] 公司概况与市场地位 - 公司是国内唯一规模化独立支线航空公司**，支线航点覆盖率达43.84%，截至2025年6月，机队规模80架，覆盖支线航点96个，在飞航线194条，其中独飞航线170条，占比87.63% [9][19][20][68] - 公司以重庆为主运营基地，构建了覆盖西南、新疆、中北、内蒙、北部、东南的六大枢纽网络，航线网络基本覆盖我国支线机场资源丰富、潜在需求较大的地区 [20] - 公司股权结构相对集中，实际控制人胡晓军及其一致行动人间接控制公司合计约45.08%的股权 [32] - 公司专注国内支线市场，客运收入占比超九成，2025年上半年客运收入占比98.46%，国内收入占比98.60% [35] 商业模式与经营亮点 - 机构运力购买模式：公司通过与地方政府、机场等机构客户签订协议，购买航班客运运力，实现风险共担，对新开及弱需求航线起到“托底”作用，2024年该模式收入占营收21.86% [9][41] - 通程航班产品：公司通过枢纽机场连接不同航司航班，实现干支高效结合，目前已与国内超过半数航司合作，2024年通程产品旅客销量达137.93万人 [4][9][112][113] - “环飞-串飞”网络模式：以库尔勒为基地，将疆内分散需求汇聚后再连接省外枢纽，构建网络状航线结构，降低航线重复度与竞争压力，在新疆市场形成显著壁垒 [4][9][89] - 飞机日利用率显著回升：从2022年低点3.02小时/日修复至2025年第一季度的8.00小时/日，显示运行效率回到增长轨道 [44] - 旅客周转量超越疫情前水平：2024年公司旅客周转量达123.19亿人公里，恢复至2019年水平的138.48% [47] 财务表现与预测 - 公司业绩显著修复，2024年实现营业收入66.96亿元，归母净利润2.68亿元，扭亏为盈；2025年前三季度营业收入57.34亿元，归母净利润6.20亿元，盈利能力持续改善 [53][61] - 政府航线补贴是利润重要支撑，2024年航线补贴达12.81亿元，利润总额为3.72亿元，新支线补贴政策向偏远地区倾斜，与公司网络高度契合 [57] - 公司现金流稳健，2024年经营活动现金净流量为18.10亿元；各项利润率恢复，2024年毛利率为1.76%，净利率为4.00% [61] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为6.19亿元、9.89亿元、11.97亿元，对应EPS分别为0.48元、0.77元、0.94元/股 [6][8] - 估值水平：预计2025-2027年PB分别为2.5倍、2.0倍、1.6倍 [6][8] 行业环境与政策支持 - 支线航空是区别于全服务、低成本航空的下沉细分市场，需求分散在中小城市，华夏航空在此领域具有先发优势，竞争压力相对较小 [65][66] - 政府补贴政策持续优化并加大力度，2024年民航局支线航空补贴预算达14.05亿元，2026年中小机场补贴预算达25.84亿元；2023年修订的补贴办法更聚焦偏远及特殊地区，华夏航空2024年获得补贴1.45亿元，其中45.43%来自新疆地区 [70][71][76] - 支线机场建设周期短、投资少，例如枣庄民用机场投资21.86亿元，建设周期2-3年，相较于高铁（如济枣高铁投资585亿元，建设周期3-4年）在偏远地区优势显著 [88] - 我国人均乘机次数较低（2023年为0.44次），相比发达国家有较大提升空间；居民消费升级、旅游出行需求增加以及民航在综合交通体系中占比提升（2024年旅客周转量占比达38.11%），为支线航空需求提供长期支撑 [100][101][107] - 支线机型补贴范围扩大，国产C909（原ARJ21）等机型被纳入，有利于公司运营；公司已向中国商飞订购100架ARJ21/C919系列飞机，截至2025年9月已接收13架C909，有助于开拓西南和高原市场 [77][94][99] 增长战略与未来展望 - 公司通过**“衢州模式”** 等培育支线航空产业链，并利用售后回租等方式增厚现金流 [13] - 公司机型结构适配支线运营，拥有CRJ900（90座）、A320（150座）和C909系列飞机，未来将加大C909引进与配套能力建设，以逐步替代CRJ900，并提升飞机利用率 [27][93] - 公司持续扩大通程航班服务网络，2024年新增20个中转便利化机场，累计达139个，产品体系与保障网络同步扩张 [9][113] - 公司计划通过引进新飞机（包括国产C909系列）和优化机队，保障未来运力增长，并利用其独特的网络模式和产品优势，把握支线航空需求提升的行业机遇 [22][27][94]