投资评级与目标价 - 报告维持对现代牧业的投资评级为“优于大市”，目标价从1.3港元上调至1.8港元 [1][3] - 目标价基于2026年16倍市盈率估值，此前为13倍 [3] 核心观点与业绩回顾 - 2025年公司营收为126.0亿元，同比下降4.9%，归母净亏损12.0亿元，但同比减亏2.7亿元 [1] - 2025年下半年营收环比改善，净亏损大幅收窄至2.2亿元，显示周期筑底，经营韧性显现 [1] - 剔除生物资产公允价值变动等非现金项目后，减值前核心溢利达19.1亿元，同比大幅改善 [1] - 现金EBITDA为30.6亿元，同比增长2.6%，经营活动现金流达25.0亿元，均创历史新高 [1] 业务运营与成本分析 - 核心原料奶业务收入104.7亿元，同比微增0.1%，销量增长8.5%有效对冲了均价下降7.7%的压力 [2] - 公斤奶销售成本为2.3元，饲料成本为1.8元，同比分别下降8.3%和9.2% [2] - 成本下降支撑原料奶毛利率稳定在31.2%，并推动公司整体毛利率提升至27.4% [2] - 奶牛存栏优化至45.7万头，同比下降7.0%，但成母牛占比提升至58.2%，单产达12.9吨，生产效率显著提升 [2] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年收入分别为158.5亿元、164.0亿元和172.2亿元 [3] - 预测同期归母净利润分别为8.1亿元、14.2亿元和19.2亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.10元、0.18元和0.25元 [3] - 预测毛利率将从2025年的22.2%持续改善至2028年的25.1% [1] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的-13.6%扭转为正，并在2028年达到15.7% [1] 行业前景与公司展望 - 行业供需正在再平衡，国内奶牛存栏持续去化，预计原奶价格将在2025年下半年反弹 [2] - 淘汰牛价格上行，有望形成“奶肉双周期”共振，利好公司业绩 [2] - 公司已锁定2025年上半年的豆粕价格，目标将饲料成本控制在每公斤1.8元以下 [2] - 2025年资本开支同比下降29.3%，预计自由现金流将改善，叠加对圣牧的并购预期，业绩弹性充足 [2] 财务健康状况 - 2025年生物资产公允价值变动造成31.1亿元亏损，其中包含3亿元一次性淘汰损失，但下半年亏损已显著收窄 [2] - 养殖解决方案业务主动收缩并聚焦优质客户，毛利率提升至9.0%，业务结构持续优化 [2] - 公司净负债比率预计将从2025年的129.44%显著改善至2028年的57.81% [8]