投资评级与核心观点 - 报告对许继电气维持“买入”评级，目标价为33.50元人民币 [1][5][7] - 报告核心观点认为，公司作为中电装骨干企业，业务覆盖新型电力系统核心环节，业绩有望伴随国家电网总投资稳步增长，尽管短期面临低价订单导致的毛利率压力，但后续毛利率有望伴随集采价格修复及收入结构优化而回升 [1][2] 财务业绩与预测 - 2025年公司实现营收149.92亿元，同比下降12.27%，归母净利润11.67亿元，同比增长4.50%，低于此前预测的营收171.44亿元和归母净利润12.87亿元 [1][7] - 2026年第一季度实现营收23.78亿元，同比增长1.26%，归母净利润1.11亿元，同比下降46.50% [1][7] - 2025年全年毛利率为23.36%，同比提升2.58个百分点，净利率为8.75%，同比提升1.19个百分点 [2] - 2026年第一季度毛利率为19.01%，同比下降4.46个百分点，净利率为5.32%，同比下降4.74个百分点 [2] - 报告下调了公司2026-2027年归母净利润预测，下调幅度分别为-17.33%和-18.46%，调整后2026-2028年归母净利润预测分别为13.66亿元、15.80亿元和17.75亿元，对应每股收益（EPS）为1.34元、1.55元和1.74元 [5][11] 业务分项表现 - 直流输电业务：2025年收入为10.18亿元，毛利率为32.71%，同比提升1.79个百分点 [3] - 智能变配电系统：2025年营收41.07亿元，同比下降12.84%，毛利率29.52%，同比提升5.26个百分点 [4] - 智能电表：2025年营收39.46亿元，同比增长2.05%，毛利率21.16%，同比下降3.50个百分点 [4] - 智能中压供用电设备：2025年营收31.50亿元，同比下降6.01%，毛利率22.07%，同比提升3.30个百分点 [4] - 海外业务：2025年海外营收3.9亿元，同比高速增长61.3% [4] 行业前景与公司机遇 - 国家电网预计“十五五”期间固定资产投资达4万亿元，较“十四五”增长40%，2026年一季度其固定资产投资近1300亿元，同比增长37% [3] - 南方电网2026年计划完成固定资产投资1800亿元，一季度已完成384.5亿元，同比增长49.5% [3] - 特高压建设进入高峰，年内已有项目获核准或开工，“十五五”期间国家电网力争投产15项特高压直流工程，跨省跨区输电能力较“十四五”末提升35% [3] - 公司在国内计量领域市场份额整体排名第一，部分产品在区域集采中中标份额领先 [4] - 公司海外市场拓展顺利，产品在沙特、西班牙、巴西等多国获得新订单，并在阿塞拜疆、希腊等地实现首次供货 [4] 估值与比较 - 基于盈利预测，报告给予公司2026年25倍市盈率（PE）估值，较可比公司2026年平均29倍PE有14%的折价 [5] - 截至2026年4月10日，公司收盘价为28.48元，总市值为290.10亿元人民币 [8][19] - 根据Wind一致预期，可比公司（东方电子、国电南瑞、中国西电）2026年平均PE为29.07倍，公司2026年预测PE为21.23倍，低于行业平均 [19]