报告投资评级 - 投资评级为“买入” [3] - 当前股价为50.90港元，合理价值为71.92港元 [3] 核心观点与业绩总结 - 报告核心观点：达势股份稳步推进开店目标，成熟市场同店保持增长 [1] - 2025年业绩符合预期：2025年下半年收入28.1亿元，同比增长23%；经调整净利润0.96亿元，同比增长20% [6] - 2025年全年业绩：收入53.8亿元，同比增长25%；经调整净利润1.88亿元，同比增长43% [6] - 成熟市场同店维持正增长：2025年公司整体同店销售下降1.5%，但一线城市及2022年12月前进入的市场同店维持正增长 [6] - 门店扩张稳步推进：2025年净增门店307家（目标300家），期末门店总数达1315家 [6] - 2026年开店提速：2026年门店目标开设350家，截至2026年3月20日已净开设140家门店，另有14家在建、65家已签约 [6] - 盈利能力持续改善：2025年经调整净利率为3.5%，同比提升0.5个百分点 [6] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年主营收入分别为62.0亿元、75.4亿元、94.2亿元，同比增长率分别为15.2%、21.5%、25.0% [2][7] - 盈利预测：预计2026-2028年NonGAAP归母净利润分别为2.04亿元、2.76亿元、4.26亿元，同比增长率分别为8.3%、35.5%、54.3% [2][9] - 每股收益预测：预计2026-2028年NonGAAP EPS分别为1.55元、2.10元、3.24元 [2] - 估值倍数：报告预测2026-2028年NonGAAP PE分别为28.8倍、21.3倍、13.8倍；EV/EBITDA分别为5.5倍、4.7倍、3.6倍 [2] - 估值方法：鉴于公司盈利规模逐步释放且仍处快速成长期，估值方法由PS切换为PEG，参考可比公司给予2026年1.3倍PEG，对应合理价值71.92港元/股 [6][12][13] 业务运营与成本分析 - 门店网络与单店表现： - 截至2025年末，公司共进入60个城市 [6] - 2025年门店日均销售额为1.24万元，同比下降5.3%，主要受2022年12月后新进入城市的高基数影响 [6] - 预计2026-2028年平均单店日销增速分别为-8%、-3%、+2% [7] - 预计2026-2028年门店净增数分别为350家、400家、450家，期末门店数将达1665家、2065家、2515家 [7][8] - 成本费用结构优化： - 2025年原材料成本占收入比为27.3%，同比微增0.2个百分点；员工成本占比为34.0%，同比下降1.0个百分点 [6] - 2025年门店层面经营利润率（OPM）为13.7%，同比下降0.8个百分点，主要受新市场人员配置及骑手成本增加影响 [6] - 预计2026-2028年，随着规模效应，员工成本、租金开支、折旧摊销等费用占收入比重将持续优化 [10] - 预计2026-2028年经调整净利率分别为3.3%、3.7%、4.5% [9] 行业比较与成长性 - 可比公司：选取海底捞、百胜中国、百胜餐饮、麦当劳、达美乐作为可比公司 [12] - 成长性判断：公司品牌势能较强，在中国市场仍处于上升期，快速拓店的同时成熟市场门店能保持同店增长，对标同行潜在展店空间较大，未来盈利能力改善路径清晰 [13]