报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点总结 - 公司2025年营收同比下滑但净利润实现增长，四季度业绩环比改善，展现出龙头韧性 [8] - 公司在行业磨底阶段逆势进行产能扩张，依托山东、广西、老挝“三大基地”的协同和林浆纸一体化布局，构建成本护城河，有望实现市场份额扩张 [8] - 预计公司2026年第一季度盈利有望环比改善，中期增长动力来自山东新项目的投产 [8] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润将持续增长，对应市盈率估值处于较低水平 [2][8] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业收入391.92亿元，同比下降3.77%；实现归母净利润32.51亿元，同比增长4.82% [8] - 2025年第四季度：实现营收102.56亿元，同比增长5.17%；实现归母净利润7.51亿元，同比增长16.89% [8] - 分产品收入：2025年，生活用纸收入同比增长33.47%至26.99亿元，牛皮箱板纸收入同比增长4.05%至113.74亿元，双胶纸和铜版纸收入分别同比下降8.53%和7.92% [8] - 盈利能力：2025年整体毛利率为15.59%，同比下降0.43个百分点；期间费用率为5.44%，同比下降1.03个百分点，费用控制优化 [8] - 现金流：2025年经营性现金流净额为49.56亿元，同比下降41.69% [8] - 未来预测：预计2026-2028年营业收入分别为430.63亿元、460.56亿元、477.58亿元，归母净利润分别为35.82亿元、39.65亿元、43.73亿元，对应每股收益分别为1.28元、1.42元、1.56元 [2] - 估值指标：基于2026年4月10日股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为12倍、11倍、10倍，市净率分别为1.3倍、1.2倍、1.1倍 [2] 业务与运营分析 - 产能扩张：2025年第三、四季度，广西基地多条新产线投产，包括2条高档包装纸、4条生活用纸生产线、40万吨特种纸、35万吨化学浆和15万吨化机浆，带动相关产品收入增长 [8] - 产品价格与成本：2025年，双胶纸、铜版纸吨均价同比分别下降7.32%和6.42%，箱板纸吨均价同比上升1.84%，文化纸价格承压 [8] - 分产品毛利率：2025年，牛皮箱板纸毛利率同比提升2.49个百分点至17.71%，生活用纸毛利率提升1.07个百分点至12.94%，溶解浆毛利率同比下降6.34个百分点至18.04% [8] - 季度展望：预计2026年第一季度，文化纸盈利仍将承压，箱板瓦楞纸吨盈利维持平稳，生活用纸在提价和原料优势下盈利改善趋势有望延续，公司整体盈利有望实现环比改善 [8] - 中期增长点：山东基地颜店厂区年产70万吨高档包装纸和年产60万吨漂白化学浆项目有望于2026年下半年投产，为业绩增长奠定基础 [8]