投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5][8] 核心观点 - 2025年度业绩超预期，营业收入同比增长53.3%至20.01亿元，归母净亏损同比收窄37.4%至7.03亿元，毛利率大幅提升9.0个百分点至37.7% [5] - 业绩增长主要源于全尺寸具身智能人形机器人业务爆发式增长，该业务收入同比激增2203.7%至8.2亿元，销量达1079台，已成为公司第一大收入来源 [8] - 公司商业化落地速度领先行业，人形机器人从实训走向商业化应用，产能和订单领跑全球，上调未来盈利预测，预计2027年将实现扭亏为盈 [8] 财务表现 - 营业收入：2025年实现20.01亿元，同比增长53.3% [5]。预测2026E-2028E营业收入分别为30.65亿元、42.66亿元、52.50亿元 [7][8] - 盈利能力：2025年整体毛利率为37.7%，较2024年的28.7%提升9.0个百分点 [5][8]。归母净亏损为7.03亿元，同比收窄37.4% [5]。预测2026E-2028E归母净利润分别为-2.38亿元、3.03亿元、9.12亿元 [7][8] - 费用控制：2025年销售费用率同比下降16.6个百分点至23.5%，管理费用率同比下降11.6个百分点至16.8%，研发费用率同比下降11.3个百分点至25.3% [8] - 估值指标：预测2026E-2028E市销率分别为16倍、11倍、9倍 [7][8] 业务分析 - 收入结构（按形态）： - 全尺寸具身智能人形机器人：收入8.2亿元，同比增长2203.7%，占总收入41.1% [8] - 非具身智能人形机器人：收入0.48亿元，同比增长15.3% [8] - 其他智能机器人：收入6.3亿元，同比下降16.9% [8] - 其他智能硬件设备：收入5.0亿元，同比增长6.4% [8] - 收入结构（按行业）： - 教育板块：收入4.13亿元，同比增长13.7% [8] - 物流板块：收入2.74亿元，同比下降14.9% [8] - 其他行业定制智能机器人：收入7.87亿元，同比增长459.2% [8] - 消费级机器人：收入5.23亿元，同比增长9.6% [8] - 收入结构（按地区）： - 境内收入15.26亿元，同比增长73.9% [8] - 境外收入4.75亿元，同比增长11.0%，占总收入23.8% [8] 运营与产品进展 - 产品迭代：Walker S系列工业版具身智能人形机器人持续迭代，第三代产品Walker S2正式发布，具备3分钟自主换电和7×24小时连续作业能力 [8] - 产能与订单：截至2025年底，全尺寸具身智能人形机器人年化产能超6000台，订单持续领跑全球，覆盖汽车制造、智能制造、智慧物流、具身智能数据中心等重点领域 [8]