投资评级与核心观点 - 报告维持对萤石网络的“买入”评级，目标价为41.68元人民币 [1][7] - 报告核心观点认为，公司2025年及2026年第一季度盈利能力持续改善，且趋势有所强化，主要得益于云平台与高毛利新品占比提升、智能锁盈利能力改善、海外及电商渠道快速增长，以及2026年第一季度综合毛利率显著上升 [1] 财务业绩表现 - 2025年实现营业收入59.01亿元，同比增长8.44%；归母净利润5.67亿元，同比增长12.43%；扣非净利润5.24亿元，同比增长8.33% [1] - 2026年第一季度实现营业收入14.13亿元，同比增长2.36%；归母净利润1.83亿元，同比增长32.30%；扣非净利润1.78亿元，同比增长29.39% [1] - 2025年收入与归母净利润略低于报告此前预期，主要因公司主动收缩低毛利业务 [1] - 2026年第一季度综合毛利率上升至50.47%，盈利改善趋势强化 [1] 云平台业务发展 - 2025年物联网云平台收入达12.05亿元，同比增长14.51%，占主营业务收入比重提升至20.42% [2] - 云平台连接设备数超过3.6亿，月活跃用户达7791.92万，持有萤石设备的年度累计付费用户达463.45万 [2] - 增长动力来自AI云存储和aPaaS能力升级，以及用户与开发者生态的持续扩张 [2] - 公司正以蓝海大模型2.0与AI中台构建“场景化智能体+设备开放+APP开放”的能力矩阵 [2] - 软件与服务占比提升，有助于提升业绩韧性 [2] 智能硬件业务结构 - 2025年智能IoT产品硬件收入46.63亿元，同比增长7.28% [3] - 其中，智能家居摄像机收入31.80亿元，同比增长7.87%，毛利率39.33%；智能入户收入9.36亿元，同比增长25.25%，毛利率47.39%，并于2026年第一季度开始进入盈利周期 [3] - 4G电池摄像机成为年度爆品，消费类摄像机出货量据IDC数据为全球第一 [3] - 硬件业务正从固定安防场景向移动化、场景化、入户化延展，结构升级有望支撑利润率中枢改善 [3] 渠道与区域表现 - 2025年海外收入23.38亿元，同比增长22.27%，增速显著快于国内收入（35.30亿元，同比增长1.25%） [4] - 2025年电商平台收入12.31亿元，同比增长30.84%，占硬件销售收入比例提升至26.40% [4] - 海外和电商渠道被认为是公司快增方向 [4] 盈利预测与估值 - 报告略微下调公司2026-2027年归母净利润预测（下调幅度分别为-4.22%和-4.48%），至6.63亿元和8.02亿元，并预计2028年归母净利润为9.81亿元 [5] - 三年预测期（2026-2028年）归母净利润复合年增长率（CAGR）为13.95% [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为0.84元、1.02元和1.25元 [5] - 采用分类加总估值法：预计2026年智能家居硬件净利润3.5亿元，给予20.0倍市盈率；云平台业务净利润3.1亿元，给予82.8倍市盈率 [5][14] - 智能家居硬件估值溢价源于其布局完善、市占率领先及AI智能体落地；云平台业务估值参考可比公司均值 [5][15] - 综合得出目标价41.68元 [5][14] 可比公司与财务数据 - 智能家居硬件可比公司2026年预测市盈率均值为16.7倍 [5] - 物联网云服务可比公司（如科大讯飞）2026年预测市盈率为82.79倍 [15] - 根据报告预测，公司2026-2028年营业收入预计分别为65.81亿元、73.70亿元和82.72亿元，同比增长率分别为11.52%、11.99%和12.24% [11] - 预测毛利率将从2025年的44.18%持续提升至2028年的47.34% [11][19]