投资评级 - 报告对巨人网络维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年及2026年第一季度业绩实现高速增长，主要由自研手游《超自然行动组》的优秀运营驱动 [1] - 《超自然行动组》已成为国内游戏市场为数不多的千万日活跃用户级别游戏，并在2026年春节期间创下单日及单月流水新高，带动一季度利润高增 [1] - 存量游戏《征途》系列，特别是《原始征途》通过小游戏版本实现用户扩圈，为公司提供了持续稳定的基本盘支撑 [2] - 《超自然行动组》带来的递延收入为后续业绩增长提供有力支撑，同时新游戏《名将杀》已上线，有望成为未来两年的业绩补充 [3] - 报告预计公司2025-2027年营收及利润将保持强劲增长，当前估值具有吸引力 [4] 业绩表现与驱动因素 - 2025年全年业绩：实现营收50.47亿元，同比增长72.69%；归母净利润16.69亿元，同比增长17.14%；扣非净利润20.58亿元，同比增长26.83% [1] - 2026年第一季度业绩预告：预计归母净利润为10-12亿元，同比增长187.47%至244.96%；预计扣非净利润为9.5-11.5亿元，同比增长162.19%至217.38% [1] - 核心驱动游戏《超自然行动组》：日活跃用户突破1000万，成为国内千万日活跃用户级别游戏，并在2026年春节期间创下流水新高 [1] - 存量游戏表现：《原始征途》小游戏版本首月新增用户超500万，全年累计新增用户突破3000万，全年流水同比增长18.62% [2] 未来展望与产品管线 - 递延收入支撑：截至2025年末，因《超自然行动组》产生的递延收入达17.28亿元，2026年一季度末进一步提升至约21亿元，将逐步确认 [3] - 新游戏补充：《名将杀》已于2025年第四季度上线，并已开启新赛季，有望成为未来两年的业绩补充 [3] - 产品矩阵拓展：公司通过新游戏储备不断丰富产品矩阵 [3] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2025-2027年营收分别为50亿元、91亿元、108亿元 [4] - 归母净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为17亿元、46亿元、61亿元 [4] - 每股收益预测：预计2025-2027年每股收益分别为0.88元、2.40元、3.18元 [6] - 市盈率估值：当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为39倍、14倍、11倍 [4] - 财务比率预测：预计毛利率将稳定在90%，净利率将从2025年的33.25%提升至2027年的56.02%，净资产收益率将从2025年的12.43%大幅提升至2027年的34.63% [11]