报告公司投资评级 - 买入（维持） [1][4] 报告的核心观点 - 公司2025年业绩低于预期，营收微增但净利润下滑，主要受部分老客户订单下滑影响，但新客户订单量同比大幅增长，客户结构持续优化 [6] - 新工厂效率爬坡正在进行中，随着产能调整及新工厂爬坡完成，预计2026年利润率将环比企稳回升 [4][6] - 公司是全球领先的运动鞋专业制造商，凭借领先的制造服务竞争力，中期有望在全球消费复苏趋势下释放业绩弹性 [6] - 公司维持高分红比例，重视投资者回报，2025年分红比例达76% [6] 财务表现与预测 - 2025年业绩：营业总收入249.8亿元（同比+4.1%），归母净利润32.1亿元（同比-16.5%），归母净利率12.8%（同比-3.2个百分点）[6] - 分季度业绩：25Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为53.5/73.1/60.2/63.0亿元（同比+12.3%/+9.0%/-0.3%/-3.0%），归母净利润分别为7.6/9.1/7.6/7.7亿元（同比-3.2%/-16.7%/-20.7%/-22.7%）[6] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为35.4亿元、40.8亿元、45.2亿元，对应同比增长率分别为10.4%、15.2%、10.9%[5][6] - 营收预测：预计2026-2028年营业总收入分别为262.58亿元、290.26亿元、320.98亿元，对应同比增长率分别为5.1%、10.5%、10.6%[5] - 利润率预测：预计毛利率将从2025年的21.9%回升至2026-2028年的22.3%、22.8%、22.8%[5] - 估值水平：基于盈利预测，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为14倍、12倍、11倍[5][6] 经营与业务分析 - 销量与均价：2025年总销量2.27亿双（同比+1.6%），分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4销量分别为0.49/0.65/0.53/0.59亿双（同比+8.2%/+4.6%/-3.0%/-2.3%）[6] - 产品均价：2025年人民币平均销售单价（ASP）为110元/双（同比+2.4%），分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4分别为108/112/113/107元/双（同比+3.8%/+4.2%/+2.8%/-0.7%）[6] - 客户结构优化：持续推进适度多元化客户结构，2025年前五大客户收入占比下降至72.55%，New Balance跻身前五大客户，Adidas等新客户订单增量较大，弥补了其他客户订单下滑缺口[6] - 产能扩张与爬坡：新工厂陆续投产，2025年中国四川新工厂开始量产出货，印尼工厂运动鞋产量达566万双，中国、越南、印尼新工厂产量合计1452万双[6] - 成本优势：越南工厂原材料本地化采购比例已达57%，适应品牌商诉求，成本优势明显[6] - 费用控制：2025年销售费用率0.3%，管理费用率2.8%，研发费用率1.7%[9] 市场数据与基础数据 - 股价与估值：收盘价43.39元，一年内最高/最低价分别为64.36元/42.83元，市净率（PB）为3.1倍，股息率（以最近一年分红计算）为7.61%[1] - 市值与股本：流通A股市值506.36亿元，总股本及流通A股均为11.67亿股[1] - 财务基础：每股净资产13.92元，资产负债率27.57%[1] - 历史回报：2024年净资产收益率（ROE）为22.0%，2025年为19.7%，预计2026-2028年将回升至20.4%、21.8%、22.5%[5]