报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点总结 - 公司2025年业绩承压，但新客户订单如期放量，客户结构趋于多元化，未来随着产能调配完成及新工厂爬坡，盈利能力有望逐步改善 [8] 2025年财务业绩表现 - 2025年营业总收入为249.80亿元，同比增长4.06% [1][8] - 2025年归母净利润为32.07亿元，同比下滑16.50% [1][8] - 分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为+12.34%/+8.96%/-0.34%/-3.00%，归母净利润同比增速分别为-3.25%/-16.70%/-20.73%/-22.66%，下半年营收下滑、净利下滑幅度加大 [8] - 2025年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.59%，测算销售单价约为110元/双，同比增长2.5%，呈现量价齐升态势 [8] - 2025年毛利率同比下降4.92个百分点至21.89% [8] - 2025年归母净利润率同比下降3.16个百分点至12.84% [8] 客户与业务结构分析 - 分区域看，2025年美国/欧洲/其他区域营收同比增速分别为-4.87%/+56.71%/+52.8%，营收占比分别为77.7%/19.2%/3.0%，欧洲营收增长显著 [8] - 分产品看，2025年运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋&拖鞋收入同比增速分别为+5.35%/-40.51%/+11.70%，收入占比分别为88.5%/2.1%/9.3% [8] - 分客户看，2025年前五大客户销售金额合计占比72.55%，集中度较2024年的79.1%有所下降 [8] - 新客户（如Adidas、On、New Balance、Asics）订单量增长，有效对冲了部分老客户（如Nike、Converse、Vans）订单的下滑，New Balance跻身前五大客户行列 [8] - Adidas订单量大幅增长，并在越南、印尼及中国工厂均实现量产出货 [8] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年营业总收入分别为268.59亿元、293.81亿元、322.77亿元，同比增速分别为7.52%、9.39%、9.86% [1][9] - 预测2026-2028年归母净利润分别为35.43亿元、40.56亿元、46.44亿元，同比增速分别为10.49%、14.49%、14.50% [1][8][9] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.04元、3.48元、3.98元 [1][9] - 基于当前股价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为14倍、12倍、11倍 [1][8][9] - 预测2026-2028年毛利率分别为22.23%、22.64%、22.95%，归母净利率分别为13.19%、13.81%、14.39% [9] 市场与基础数据 - 报告日收盘价为43.39元 [5] - 一年最低/最高价分别为42.83元/64.36元 [5] - 总市值为506.36亿元 [5] - 市净率（P/B）为3.12倍 [5] - 每股净资产（LF）为13.92元 [6] - 资产负债率（LF）为27.57% [6]