报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合快报，营收微增但利润承压，主要受美国关税、汇率升值及部分老客户订单趋紧影响，但新客户订单有效弥补了部分下滑缺口，实现了全年量价齐升 [8] - 客户结构呈现多元化改善，欧洲及新客户贡献显著增长，前五大客户集中度下降，为未来订单增长提供支撑 [8] - 利润率因新工厂爬坡及老工厂产能调配短期承压，但预计随产能调整完成及新工厂转入盈利期，盈利将逐步改善 [8] - 基于盈利改善预期，报告维持并新增了未来三年的盈利预测，认为当前估值具备吸引力 [1][8] 财务业绩与预测总结 - 2025年实际业绩：营业总收入249.80亿元，同比增长4.06%；归母净利润32.07亿元，同比下滑16.50% [1][8] - 季度表现：2025年Q1至Q4营收同比增速分别为+12.34%、+8.96%、-0.34%、-3.00%；归母净利润同比增速分别为-3.25%、-16.70%、-20.73%、-22.66%，下半年下滑幅度加大 [8] - 销量与单价：2025年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.59%；测算销售单价约为110元/双，同比增长2.5% [8] - 盈利预测： - 预计2026年营收268.59亿元，同比增长7.52%；归母净利润35.43亿元，同比增长10.49% [1][8] - 预计2027年营收293.81亿元，同比增长9.39%；归母净利润40.56亿元，同比增长14.49% [1][8] - 预计2028年营收322.77亿元，同比增长9.86%；归母净利润46.44亿元，同比增长14.50% [1][8] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS分别为3.04元、3.48元、3.98元 [1][9] - 估值水平：基于现价及最新摊薄EPS，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为14.29倍、12.48倍、10.90倍 [1][9] 业务运营与客户分析总结 - 区域收入结构：2025年美国/欧洲/其他区域营收占比分别为77.7%、19.2%、3.0%；其中欧洲营收同比大幅增长56.71%，其他区域增长52.8%，美国区域营收同比下滑4.87% [8] - 产品收入结构：2025年运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋及拖鞋收入占比分别为88.5%、2.1%、9.3%；其中运动休闲鞋收入同比增长5.35%，户外靴鞋收入同比下滑40.51%，运动凉鞋及拖鞋收入同比增长11.70% [8] - 客户结构多元化：2025年前五大客户销售金额合计占比为72.55%，较2024年的79.1%有所下降；New Balance跻身前五大客户，Adidas订单量大幅增长并在多国工厂实现量产出货 [8] - 订单来源：量的增长主要来自新客户（如Adidas、On、New Balance、Asics）订单，对冲了部分老客户（如Nike、Converse、Vans）订单的下滑 [8] 盈利能力与财务指标总结 - 毛利率：2025年毛利率为21.89%，同比下降4.92个百分点，主因新工厂产能爬坡及老工厂产能调配的短期影响 [8] - 费用率：2025年管理费用率同比下降1.66个百分点，主因业绩回落导致绩效薪酬计提减少 [8] - 净利率：2025年归母净利润率为12.84%，同比下降3.16个百分点 [8] - 预测利润率改善：预计毛利率将从2025年的21.89%逐步提升至2028年的22.95%；归母净利率将从2025年的12.84%逐步提升至2028年的14.39% [9] - 其他财务指标：2025年摊薄净资产收益率（ROE）为19.75%，投资资本回报率（ROIC）为17.62%，资产负债率为27.57% [9] 市场与估值数据总结 - 股价与市值：报告日收盘价43.39元，总市值约506.36亿元，流通市值约506.36亿元 [5] - 估值倍数：报告日市净率（P/B）为3.12倍，基于2025年业绩的市盈率（P/E）为15.79倍 [1][5] - 股价区间：一年最低价与最高价分别为42.83元与64.36元 [5]