报告投资评级 - 投资评级：买入 [2] - 板块评级：强于大市 [5] - 原评级：买入 [2] - 市场价格：人民币 27.05 元 [2] - 总市值：人民币 6,480.28 百万 [5] 核心观点与业绩概览 - 核心观点：2025年公司门店迅速扩张，团餐业务持续扩大，单店营收增速转正，盈利能力明显改善。展望2026年，新店型有望加速铺开，带动单店收入明显提升，考虑到外卖补贴退潮及高基数效应，预计单店营收增速将趋于平稳 [2][5] - 2025全年业绩：实现营收 18.6 亿元，同比增长 +11.2%；归母净利润 2.7 亿元，同比 -1.3%；扣非归母净利润 2.5 亿元，同比增长 +16.7% [5] - 2025第四季度业绩：实现营收 5.0 亿元，同比增长 +9.1%；归母净利润 0.7 亿元，同比 -12.6%；扣非归母净利润 0.7 亿元，同比增长 +10.3% [5] - 业绩预测：预计2026-2028年营收分别为 21.6、24.8、27.9 亿元，同比增速分别为 16.1%、14.8%、12.6%；预计归母净利润分别为 3.3、3.8、4.3 亿元，同比增速分别为 +19.0%、+17.5%、+13.4% [7][9] - 估值水平：当前市值对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为 20.0X、17.0X、15.0X [7][13] 业务运营与渠道分析 - 门店扩张与整合：2025年加盟门店数达 5909 家，较年初净增近 800 家，创历史新高。公司通过并购南京"青露"、浙江"馒乡人"等加速区域整合，尽管加盟门店闭店率上升至 21.0%，但新增门店数大幅增长 [10] - 单店营收改善：2025年加盟门店店均收入 24.9 万元，同比增长 1.6%，增速由负转正。分季度看，2025年单店营收同比增速分别为：Q1 -3.4%、Q2 +1.2%、Q3 +7.1%、Q4 -4.7% [10] - 渠道收入表现： - 2025全年：特许加盟/直营/团餐营收分别为 13.7/0.2/4.3 亿元，同比分别增长 +10.3%/+9.1%/+13.6% [10] - 2025第四季度：特许加盟/直营/团餐营收同比增速分别为 +8.3%/+1.4%/+7.5% [10] - 新业务增长点： - 定制馅料销售渠道销售额突破 7200 万元，同比增幅约 85% [10] - 半成品菜业务销售额达 500 万元，同比增幅超 150% [10] - 新店型发展：手工小笼包新店型日均营业额达传统店型的 2-3 倍。截至2025年末已落地 24 家，2026年以来快速突破百家。2026年计划年末门店数突破 600 家、冲刺 700 家 [10] 盈利能力与财务状况 - 毛利率提升：2025年全年毛利率为 28.5%，同比增加 1.8 个百分点；第四季度毛利率为 30.0%，同比增加 2.5 个百分点 [10][12] - 费用管控优化：2025年销售费用率/管理费用率/研发费用率为 3.9%/7.0%/0.6%，同比分别下降 0.4/0.4/0.1 个百分点 [10] - 非经常性损益影响：2025年因持有的东鹏饮料股票价格波动，公允价值变动收益和投资收益同比减少 9382 万元，拖累归母净利润表现 [10] - 现金流与股息：预计2026-2028年每股股息分别为 1.4、1.7、1.9 元，对应股息率分别为 5.3%、6.2%、7.0% [9][13]