投资评级与核心观点 - 报告维持对海思科的“买入”评级，目标价为人民币99.43元 [1] - 报告核心观点：看好公司创新管线持续兑现，早期管线出海可期，2026年业绩有望提速 [1] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营收43.88亿元，同比增长17.9%，归母净利润2.60亿元，同比下降34.4%，扣非净利润1.67亿元，同比增长26.3% [1] - 第四季度实现营收10.88亿元，同比增长12.1% [1] - 业绩低于预期，收入略低主因部分创新药2025年底医保续约降价，利润低于预期主因公司加大费用投入，2025年销售费用同比增长20.7%，研发费用同比增长28.9%，均高于收入增速 [1] 业务发展与管线进展 对外授权（BD）交易 - 公司将Nav1.8项目（注射剂HSK55718和口服剂型HSK51155）海外权益授权给艾伯维，交易条款包括3000万美元首付款、最高7.15亿美元里程碑付款及最高高个位数的销售分成 [2] - HSK55718注射液为全球唯一进入临床的Nav1.8注射液，报告认为其有望实现10亿美元以上的海外销售峰值 [2] - 此前，公司已将HSK31858（DPP-1）的海外权益授权给凯西，即将进入全球3期临床，预期海外峰值20亿美元以上 [4] - 公司已将HSK39004（PDE3/4）的海外权益授权给AirNexis，即将开展全球2期临床 [4] 国内创新药放量与医保纳入 - 2025年公司4款创新药收入增长超50% [3] - 环泊酚：预计2025年增速约40%，2025年底医保续约降价7%，预计2026年收入增长超30%，国内销售峰值预期30亿元以上，其美国上市申请已于2025年7月获FDA受理，预期2026年中获批 [3] - 克利加巴林：2024年5月和6月分别获批糖尿病周围神经痛和带状疱疹后神经痛，2024年底纳入医保，国内销售峰值预期20亿元以上 [3] - 考格列汀：2024年6月获批2型糖尿病，2024年底纳入医保，国内销售峰值预期10亿元以上 [3] - 安瑞克芬：2025年5月获批腹部手术术后镇痛，2025年底纳入医保，2025年9月获批肾病瘙痒，国内销售峰值预期40亿元以上 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到2026年达成两项对外授权（PDE3/4和Nav1.8），将确认较多首付款收入（PDE3/4项目首付款1.8亿美元，Nav1.8项目首付款3000万美元），同时考虑到环泊酚医保降价，报告调整了盈利预测 [5][12] - 预计2026-2028年归母净利润分别为14.26亿元、9.00亿元、11.58亿元，其中2026年预测较前次上调97%，2027年预测下调16% [5] - 预计2026-2028年营业收入分别为65.26亿元、66.77亿元、80.14亿元，同比增速分别为48.73%、2.31%、20.03% [11] - 采用分类加总估值法（SOTP），给予公司目标市值1113亿元，其中创新药业务采用DCF法估值1065亿元，仿制药业务给予2026年21倍PE估值48亿元 [5][13][16] - 基于此，得出目标价99.43元 [1][5] 基本数据与财务指标 - 截至2026年4月10日，公司收盘价为56.12元，总市值为628.50亿元 [8] - 根据预测，2026年预计每股收益为1.27元，对应市盈率为44.08倍 [11]