投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级，目标价为人民币99.43元 [1] - 报告核心观点：看好公司创新管线持续兑现，早期管线出海可期，2026年业绩有望提速 [1] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营收43.88亿元，同比增长17.9%，归母净利润2.60亿元，同比下降34.4%，扣非净利润1.67亿元，同比增长26.3% [1] - 第四季度实现营收10.88亿元，同比增长12.1% [1] - 业绩低于预期，收入略低主因部分创新药2025年底医保续约降价，利润低于预期主因公司加大费用投入，2025年销售费用同比增长20.7%，研发费用同比增长28.9%，均高于收入增速 [1] 业务发展与管线进展 - 创新药国内放量：2025年4款创新药收入增长超50% [3] - 环泊酚：预计2025年增速约40%，2025年底医保续约降价7%，预计2026年收入增长超30%，国内峰值预期30亿元以上，美国上市申请已于2025年7月获FDA受理，预期2026年中获批上市 [3] - 克利加巴林：2024年5月和6月分别获批糖尿病周围神经痛和带状疱疹后神经痛，2024年底纳入医保，国内峰值预期20亿元以上 [3] - 考格列汀：2024年6月获批2型糖尿病，2024年底纳入医保，国内峰值预期10亿元以上 [3] - 安瑞克芬：2025年5月腹部手术术后镇痛获批上市，2025年底纳入医保，2025年9月肾病瘙痒获批上市，国内峰值预期40亿元以上 [3] - 对外授权（BD）进展： - Nav1.8项目：将海外权益授权给艾伯维，交易含3000万美元首付款、最高7.15亿美元里程碑付款及最高高个位数分成，其注射液HSK55718为全球唯一进入临床的Nav1.8注射液，海外销售峰值有望超过10亿美元 [2] - HSK31858（DPP-1）：治疗支气管扩张症，同靶点全球第二中国第一，国内3期临床中，预期2026年底提交新药上市申请，国内峰值预期30亿元以上，海外权益已于2023年11月授权给凯西，即将进入全球3期临床，海外峰值预期20亿美元以上 [4] - HSK39004（PDE3/4）：拥有吸入混悬液和粉雾剂，治疗慢性阻塞性肺病，混悬液国内3期临床，粉雾剂国内2期临床（全球进展第一），海外权益已于2026年1月授权给AirNexis，即将开展全球2期临床 [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：考虑到2026年达成两项对外授权及环泊酚医保降价，调整2026-2028年归母净利润预测至14.26亿元、9.00亿元、11.58亿元，其中2026年预测较前值上调97%，2027年预测下调16% [5][12] - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为65.26亿元、66.77亿元、80.14亿元，同比增长率分别为48.73%、2.31%、20.03% [11] - 估值方法：采用分类加总估值法，给予公司目标市值1113亿元，对应目标价99.43元 [5][13] - 创新药业务：采用现金流折现法估值，加权平均资本成本为7.1%，永续增长率2%，对应合理市值1065亿元 [14][16] - 仿制药业务：采用可比公司法，参考可比公司2026年平均21倍市盈率，给予公司仿制药业务21倍市盈率估值，对应市值48亿元 [13][16] - 可比公司：选取华润双鹤、华东医药、苑东生物作为可比公司，其2026年平均市盈率为21倍 [15]