投资评级与核心观点 - 报告对该公司维持“增持”评级 [1][6][8] - 报告给予该公司目标价为18.75元人民币，较前值16.70元有所上调 [6][8] - 报告核心观点认为，尽管2025年文化纸价格承压导致业绩略低于预期，但公司作为林浆纸一体化龙头，三大基地产能进入收获期，资本开支有望下行，且2026年以来海外浆价上涨有望支撑纸价，推动盈利能力改善 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入391.9亿元，同比下降3.8% [1] - 2025年公司实现归母净利润32.5亿元，同比增长4.8% [1] - 2025年第四季度收入102.6亿元，同比增长5.2%；归母净利润7.5亿元，同比增长16.9% [1] - 2025年综合毛利率为15.6%，同比下降0.4个百分点，主要受文化纸毛利率下滑影响 [5] - 2025年期间费用率为5.5%，同比下降1.0个百分点，其中研发和财务费用率各下降0.5个百分点 [5] - 2025年归母净利率为8.3%，同比提升0.7个百分点 [5] 分业务板块经营情况 - 浆纸系（文化纸）：2025年双胶纸收入81.97亿元，同比下降8.5%，毛利率10.6%，同比下降1.9个百分点；铜版纸收入38.05亿元，同比下降7.9%，毛利率15.0%，同比微增0.1个百分点 [2] - 文化纸业务承压主要因行业新增产能释放及同行复产导致供需压力，2025年全国双胶纸/铜版纸均价分别为4979/5540元/吨，同比分别下降10.0%/6.8% [2] - 废纸系（包装纸）：2025年箱板纸收入113.7亿元，同比增长4.1%，毛利率17.7%，同比提升2.5个百分点；瓦楞纸收入2.4亿元，同比增长56.3%，毛利率9.2%，同比提升2.7个百分点 [3] - 包装纸业务受益于国废提价、消费需求略微改善及进口政策，2025年全国箱板纸/瓦楞纸均价同比分别上涨0.6%/2.4%至3683/2946元/吨 [3] 产能布局与资本开支 - 2025年公司资本开支为79.3亿元，同比大幅增长42.1%，主要用于广西、山东等地的林浆纸一体化及技改项目 [4] - 截至2025年底，公司浆和纸的年产能合计超过1400万吨 [4] - 2026年公司重点布局山东颜店年产60万吨化学浆项目（总投资不超过35.1亿元）和年产70万吨高档包装纸项目（总投资不超过15.3亿元） [4] - 报告预计公司2026年资本开支强度将有所回落，长期看，公司通过发挥老挝、广西、山东三大基地协同效应，成本优势有望不断扩大 [4] 未来盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为34.93亿元、38.53亿元、42.27亿元，对应每股收益（EPS）为1.25元、1.38元、1.51元 [6] - 其中，2026年和2027年的净利润预测较前值分别下调了10.39%和8.48% [6] - 参考可比公司2026年Wind一致预期市盈率（PE）均值为18倍，考虑到公司新增产能尚处爬坡阶段，报告给予公司2026年15倍目标PE，目标价18.75元 [6] - 根据报告数据，公司当前市值约为424.21亿元人民币 [9]