投资评级与核心观点 - 报告对禾赛-W（2525.HK）维持“推荐”评级 [3] - 报告核心观点：公司2025年第四季度收入符合指引，毛利率维持强劲；在车载激光雷达市场占据领先份额，海外市场定点逐步落地；机器人业务有望成为第二增长曲线；看好其持续领先的技术能力和大规模交付能力，并建议关注其在物理AI领域的新产品推出及落地进展 [8] 财务预测与估值 - 营业收入预测：预计FY2026E-FY2028E营业收入分别为43.08亿元、54.40亿元、68.60亿元，同比增长率分别为42.3%、26.3%、26.1% [2][8] - 经调整净利润预测：预计FY2026E-FY2028E经调整净利润分别为6.78亿元、7.66亿元、9.71亿元，同比增长率分别为24.1%、13.0%、26.7% [2][8] - 每股收益预测：基于经调整净利润，预计FY2026E-FY2028E每股收益分别为4.31元、4.88元、6.18元 [2] - 估值水平：基于经调整净利润，当前股价对应FY2026E-FY2028E的市盈率（PE）分别为35倍、31倍、25倍 [2][8] - 市净率（PB）：预计FY2026E-FY2028E分别为2.5倍、2.4倍、2.2倍 [2] - 毛利率与净利率：预计FY2026E-FY2028E毛利率分别为40.11%、37.45%、36.80%；净利率分别为12.95%、11.88%、12.40% [10] - 净资产收益率（ROE）：预计FY2026E-FY2028E分别为5.92%、6.47%、7.91% [10] 近期业绩与运营表现 - 2025年第四季度业绩：收入10.0亿元，同比增长39.0%；毛利率41%，同比提升2.0个百分点；GAAP净利润1.5亿元，同比增长4.2%；Non-GAAP净利润1.8亿元，同比增长6.2% [8] - 2025年全年业绩：收入30.3亿元，净利润4.4亿元，Non-GAAP净利润5.5亿元 [8] - 激光雷达交付量：2025年第四季度交付631，095颗，其中ADAS激光雷达550，723颗，Robotics激光雷达80，372颗；2025年全年交付1，620，406颗，其中ADAS激光雷达1，381，133颗，Robotics激光雷达239，273颗 [8] - 市场份额：根据2026年2月数据，公司车载主激光雷达市场份额达51%，超越其他供应商份额总和 [8] 业务进展与市场拓展 - ADAS业务：已在全球40个汽车品牌、超160款车型中获得定点，涵盖中国排名前十的所有OEM；2025年第四季度新增北汽和一汽奔腾客户；获得理想汽车、小米汽车和长安汽车的多颗激光雷达（一般3~6颗）车型定点，计划于2026–2027年开始量产 [8] - 机器人业务： - 电动两轮车：纯固态激光雷达FTX获得小牛电动下一代车型定点 [8] - 割草机器人：获得追觅和MOVA等公司新订单，积压订单量超过1，000万台 [8] - 无人物流车：获得九识智能、新石器和美团等公司新订单 [8] - 全球市场合作： - 被选为NVIDIA DRIVE Hyperion 10平台的首席激光雷达合作伙伴，将成为OEM在该平台上的默认现成解决方案 [8] - 与Grab达成合作，后者成为禾赛在东南亚的独家经销商，将利用其网络优势扩大市场渠道 [8] 未来展望与公司计划 - 出货量指引：公司预计2026年激光雷达出货量有望达到300万至350万颗 [8] - 收入指引：预计2026年第一季度收入约6.5亿至7.0亿元，同比增长24%至33% [8] - 新产品计划：公司将重点关注物理AI领域，并计划在未来数月针对不同市场推出相应的全新旗舰产品 [1][8]