投资评级 - 报告维持禾赛科技（2525 HK）增持（OVERWEIGHT）评级 [1][2] - 现价HK$15.07，目标价HK$26.90 [2] - 市值HK$15.75bn / US$2.01bn，发行股票数目1,045mn，自由流通股比例89% [2] - 1年股价最高最低值HK$28.30-HK$11.60 [2] - 近1个月绝对值-4.1%，近3个月-18.4%，近12个月-31.3%；相对MSCI China分别为-2.3%、-10.2%、-10.9% [2] 核心观点 - 禾赛科技在汽车及机器人感知领域布局领先，激光雷达行业龙头地位稳固，SGI业务商业化顺利起步 [5] - 公司正从车载激光雷达供应商向物理AI基础设施平台转型，非车载业务收入占比首次超过50%，转型已在收入端体现 [4][13] - 2026年全年有望实现营收规模36亿元以上，继续维持高速增长态势 [5] - 预计2026-2027年实现净利润2.95亿/6.78亿元 [5] - 考虑到激光雷达及SGI业务的强势成长性，且相关可比公司尚未盈利，给予2027年6.0x PS估值，对应目标价26.90 HKD [5][15] 2026前三季度及Q3财务表现 - 2026前三季度实现营业收入约26.10亿元，同比约+28.7% [3][11] - 前三季度GAAP净利润1.70亿元，同比-40.0%；Non-GAAP净利润2.68亿元，同比-27.5% [3][11] - 26Q3单季度营业收入约10.68亿元，同比+34.3%、环比+24.1% [3][12] - 26Q3毛利率41.0%，同比-1.1pct [3][12] - 26Q3销售、管理、研发费用分别为0.53、0.94、2.54亿元，同比分别+21.4%、+27.5%、+27.8% [3][12] - 26Q3 GAAP经营利润0.63亿元，同比-19.1% [3][12] - 26Q3 GAAP净利润0.81亿元，同比-68.5%；Non-GAAP净利润1.19亿元，同比-58.6% [3][12] - 单季度净利润同比大幅下滑主要受去年同期股权处置及知识产权转让1.85亿元一次性收益的高基数影响，剔除后盈利质量环比改善 [3][12] 激光雷达出货与产品结构 - 26Q3激光雷达出货72.97万台，同比+65.3%、环比+16.1% [4][13] - ADAS激光雷达63.81万台，同比+67.6%，出货同比增速较Q2抬升 [4][13] - 机器人激光雷达9.16万台，同比+51.1% [4][13] - 26Q3混合ASP约1,464元，环比+7.0%、同比-18.8%，同比降幅较上半年收敛 [4][13] - 含机器人激光雷达、动力模组及Kosmo在内的非车载业务收入占比首次超过50% [4][13] 战略增长业务（SGI） - SGI 26Q3实现收入0.91亿元，环比+101%，其中产品收入0.78亿元、服务收入0.13亿元 [4][14] - 机器人动力模组出货2.34万套，环比+97%，累计出货3.53万套，月产能提升至1万套 [4][14] - 产品由灵巧手模组扩展至全身关节模组并已量产 [4][14] - Kosmo于10月14日全球发布，本季度开始通过硬件销售、平台订阅及三维资产库贡献收入 [4][14] - SGI业务Q3经营亏损为0.83亿元 [4][14] 盈利预测 - 营业收入：2025A为3,028百万元（+46%），2026E为3,684百万元（+22%），2027E为4,871百万元（+32%），2028E为5,672百万元（+16%） [2][7] - 净利润：2025A为436百万元，2026E为295百万元（-30%），2027E为678百万元（+122%），2028E为823百万元（+21%） [2][7] - 稀释EPS：2025A为0.39元，2026E为0.23元，2027E为0.52元，2028E为0.63元 [2] - 毛利率：2025A为41.3%，2026E为39.6%，2027E为40.0%，2028E为40.5% [2] - ROE：2025A为6.2%，2026E为3.3%，2027E为7.2%，2028E为8.0% [2] - P/E：2025A为38倍，2026E为67倍，2027E为29倍，2028E为24倍 [2] - 2026年净利润预测考虑SGI业务尚处投入期以及汇率波动及政府补贴等其他收入减少的影响 [5][15] 可比公司估值 - 速腾聚创（2498.HK）市值80.37亿，2025/2026E/2027E PS分别为4.14/2.69/1.83倍 [8] - 地平线机器人（9660.HK）市值630.17亿，2025/2026E/2027E PS分别为16.77/11.47/7.29倍 [8] - 黑芝麻智能（2533.HK）市值46.98亿，2025/2026E/2027E PS分别为5.71/3.04/2.00倍 [8] - INNOVIZ（INVZ）市值0.66亿，2025/2026E/2027E PS分别为1.20/0.94/0.82倍 [8] - MOBILEYE（MBLY）市值47.86亿，2025/2026E/2027E PS分别为2.53/2.40/2.25倍 [8] 财务比率与资产负债状况 - 毛利率2024A为43%，2025A为41%，2026E-2028E均为40% [10] - 净利率2024A为-5%，2025A为14%，2026E为8%，2027E为14%，2028E为15% [10] - 流动比率2024A为2.9x，2025A为3.7x，2026E为3.5x，2027E为3.2x，2028E为3.1x [10] - 净负债权益比各期均为净现金状态 [10] - 总现金及等价物2025A为4,759百万元，2026E为5,023百万元，2027E为5,392百万元，2028E为6,109百万元 [10] - 自由现金流2025A为-193百万元，2026E为641百万元，2027E为531百万元，2028E为885百万元 [10] - 经营活动现金流2025A为117百万元，2026E为935百万元，2027E为920百万元，2028E为1,339百万元 [10] ESG评价 - HTI ESG评分为4.6-4.7-4.5（E-S-G，0-5分） [2] - 环境方面：资源效率高，使用可再生能源 [17] - 社会方面：社会指标表现优异，尤其在员工福祉方面，拥有行业领先的健康与安全记录 [18] - 治理方面：治理结构稳健，透明度高 [19]

核心财务表现 - 3Q26收入按年增长34%至人民币10.7亿元，核心LiDAR经营利润按年增长88%至1.45亿元，经营利润率15%[1][10] - 集团净利润仅8,100万元（股东应占8,079万元，按年-68.5%／按季+14.4%），低于市场预期1.32亿元，主因去年同期约1.85亿元一次性收益[1][10] - 整体毛利率41%（按年-1.1个百分点／按季+0.9个百分点），高于市场预期39.9%[10] - 经营费用约4.01亿元（按年+26.8%），费用率37.5%，主要反映SGI投入增加[10] 出货与市场地位 - 总出货72.97万台（按年+65.3%／按季+16.1%），低于市场预期82.3万台；ADAS出货63.8万台（按年+67.6%／按季+31.3%），低于预期67.6万台[3] - 中国长距ADAS激光雷达市占率由3月高位55%降至9月43%，仍保持市场首位；2025年以62%市占率位居全球Robotaxi激光雷达市场首位[3][14] - 机械人激光雷达出货9.16万台（按年+51.1%／按季-35.6%），低于预期15.3万台，主因割草机客户调整业务拖累JT系列[3] 产品结构与定价 - 非ADAS业务贡献逾50%收入，机械人及ADAS激光雷达ASP分别约人民币5,300元及770元，相差近七倍[4] - 综合ASP按季回升约3%至人民币1,334元，结束连续季度下跌趋势；高端Pandar、OT、QT及XT首九个月收入按年增长逾60%[4] - 高端ET系列已获五家全球车企合计逾100万台定点项目[9] SGI战略业务 - SGI收入按季增长101.5%至人民币9,051万元，占集团收入8.5%，执行器模组出货按季近乎翻倍至23,405套，累计出货逾3.5万套[9] - SGI经营亏损由2Q的6,400万元扩大至8,300万元，抵销约57%的核心LiDAR经营利润，令集团经营利润降至6,258万元（按年-19.1%）[10] - 管理层维持2026年SGI收入2–3亿元指引，预期2027年增至约7亿元并有望实现经营收支平衡[9] 短期指引与估值 - 4Q26收入指引人民币11–11.5亿元，低于市场预期13.9亿元，按季仅增长3–8%，反映国内汽车需求疲弱[1][14] - 管理层预期2026年全年毛利率维持约40%，新增经营投入主要集中于SGI[10] - 目前股价对应2026及2027年预测市盈率分别为42倍及22倍[15] 资产负债表 - 截至3Q26末持有现金及投资约人民币69.8亿元（按季减少7,350万元），借款约9.15亿元，净现金约60.6亿元[14] - 应收账款较2025年底增长16.6%至14.7亿元，另有1.64亿元关联方应收款；存货增长62.3%至10.9亿元[14]