投资评级 - 报告对太阳纸业维持“买入”评级 [1][12] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年公司营收因浆纸价格下跌而同比下滑3.8%，但归母净利润同比增长4.8%，利润保持稳步增长 [5] - 第四季度毛利率环比修复1.3个百分点，达到15.3% [10] - 在造纸行业处于周期底部、量增利减的背景下，公司凭借“林浆纸一体化”的布局优势和精益管理能力，凸显α属性 [11] - 纸价承压下行业亏损面扩大有望加速中小产能出清，头部企业有望凭借技术及成本优势扩大市场份额，抵御周期波动 [11] - 公司为造纸行业龙头企业，当前估值水平处于历史低位 [12] 财务业绩总结 - 2025年整体业绩：实现营业收入391.9亿元，同比减少3.8%；实现归母净利润32.5亿元，同比增长4.8% [5] - 分季度营收：1Q/2Q/3Q/4Q 2025营收分别为99.0/92.2/98.2/102.6亿元，同比变化分别为-2.8%/-10.9%/-6.0%/+5.2% [5] - 分季度净利润：1Q/2Q/3Q/4Q 2025归母净利润分别为8.9/8.9/7.2/7.5亿元，同比变化分别为-7.3%/+11.5%/+2.7%/+16.9% [5] - 毛利率：2025年公司整体毛利率为15.6%，同比下降0.4个百分点 [9] - 期间费用率：2025年期间费用率为5.5%，同比下降1.0个百分点，其中研发费用率和财务费用率均同比下降0.5个百分点 [11] - 第四季度费用率：4Q2025期间费用率为5.4%，同比下降1.2个百分点 [11] 业务分项表现 - 造纸业务营收（2025年）： - 双胶纸：82.0亿元，同比-8.5% [6] - 铜版纸：38.0亿元，同比-7.9% [6] - 生活用纸：27.0亿元，同比+33.5% [6] - 淋膜原纸：10.0亿元，同比+0.8% [6] - 牛皮箱板纸：113.7亿元，同比+4.1% [6] - 制浆业务营收（注：原文为2024年，疑为笔误，应指2025年）： - 化机浆：14.5亿元，同比-9.2% [6] - 溶解浆：29.1亿元，同比-29.1% [6] - 化学浆：12.4亿元，同比-12.5% [6] - 造纸业务毛利率（2025年）： - 双胶纸：10.6%，同比-1.9个百分点 [9] - 铜版纸：15.0%，同比+0.1个百分点 [9] - 生活用纸：12.9%，同比+1.1个百分点 [9] - 牛皮箱板纸：17.7%，同比+2.5个百分点 [9] - 制浆业务毛利率（2025年）： - 化机浆：25.1%，同比+2.4个百分点 [10] - 溶解浆：18.0%，同比-6.3个百分点 [10] - 化学浆：18.8%，同比-0.9个百分点 [10] 市场与价格分析 - 产品销量：2025年公司浆纸销量合计达到929万吨，同比增长3.6% [8] - 市场价格（同比变化）： - 1H/2H2025国内双胶纸吨均价：5332/4843元，分别同比-453/-496元 [8] - 1H/2H2025国内铜版纸吨均价：5613/4972元，分别同比-153/-520元 [8] - 1H/2H2025国内生活用纸吨均价：6043/5610元，分别同比-509/-644元 [8] - 1H/2H2025国内箱板纸吨均价：3616/3648元，分别同比-128元/持平 [8] - 1H/2H2025国内阔叶浆吨均价：4529/4277元，分别同比-898/-428元 [8] - 第四季度价格（环比变化）： - 4Q2025国内双胶纸/铜版纸/生活用纸/箱板纸吨均价：4732/4752/5625/3809元，环比-212/-419/+29/+307元 [10] - 4Q2025国内阔叶浆吨均价：4404元，环比+243元 [10] 产能扩张与增长驱动 - 2025年4月，山东基地3.7万吨特种纸试产 [8] - 2025年8月，南宁基地PM11高档包装纸生产线投产 [8] - 2025年10月，南宁基地PM12高档包装纸生产线投产 [8] - 2025年9月，40万吨特种纸、35万吨化学浆和15万吨化机浆投产 [8] - 2025年11月，30万吨生活用纸产线顺利投产 [8] - 报告认为，新增产能驱动公司产销规模持续增长 [8] 盈利预测与估值 - 归母净利润预测： - 2026E：36.2亿元（下调6%） [12] - 2027E：40.7亿元（下调11%） [12] - 2028E：46.7亿元（新增预测） [12] - 每股收益（EPS）预测： - 2026E：1.29元 [12] - 2027E：1.46元 [12] - 2028E：1.67元 [12] - 市盈率（PE）： - 2026E：12倍 [12] - 2027E：10倍 [12] - 2028E：9倍 [12]