报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告核心观点 - 公司作为光伏胶膜行业的绝对龙头，在行业竞争加剧、产品价格承压的背景下，凭借资金、规模、技术等优势，有望长期维持领先的市占率和盈利能力 [4] - 公司全球化布局深化，海外销售占比提升且毛利率显著高于境内，同时非光伏业务（感光干膜、铝塑膜）持续增长，产能扩张与产品多元化有望打开长期成长空间 [2][3][4] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入154.91亿元，同比下降19.1%；实现归母净利润7.7亿元，同比下降41.14% [1] - 2025年第四季度实现营业收入37.03亿元，同比下降6.8%；实现归母净利润0.82亿元，同比增长65.7%，但环比下降57.22% [1] 光伏胶膜业务分析 - 2025年光伏胶膜出货量28.10亿平米，同比基本持平（-0.02%），全球市占率稳定在50%以上 [2] - 胶膜平均销售单价（含税）为5.61元/平米，同比下降20.22%；实现营业收入139.63亿元，同比下降20.23%；毛利率同比下降4.26个百分点至10.46% [2] - 海外产能（泰国3.5亿平、越南2.5亿平）陆续投产，海外销售占比提升至26.90%，境外销售毛利率达16.36%，显著高于境内的8.03% [2] 背板业务分析 - 2025年背板出货量5479.10万平米，同比下降45.51% [2] - 背板平均销售单价（含税）为5.95元/平米，同比下降12.75%；实现营业收入2.88亿元，同比下降52.45%；毛利率同比下降0.54个百分点至3.78% [2] 非光伏（电子材料）业务分析 - 感光干膜：2025年出货量1.89亿平米，同比增长18.67%，国内市占率提升至15%；实现营业收入6.82亿元，同比增长15.05%；毛利率同比微增0.04个百分点至23.94% [3] - 感光干膜江门基地2.1亿平米项目启动建设，投产后总产能将达5亿平方米；公司已针对AI服务器HDI等需求推出高端及特殊干膜产品 [3] - 铝塑膜：2025年出货量1458.33万平米，同比增长12.56%；实现营业收入1.41亿元，同比增长6.25%；毛利率同比提升5.92个百分点至13.89% [3] - 铝塑膜产品已拓展至消费电子、储能及动力电池领域，并联合行业领先企业开展固态电池用铝塑膜的定制化开发 [3] - 非光伏业务（感光干膜+铝塑膜）营收占比提升至7.15% [3] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为15.84亿元、20.25亿元、26.99亿元（其中2026-2027年预测值较此前下调约20%） [4] - 预测2026-2028年营业收入增长率分别为16.73%、13.90%、12.56% [5] - 预测2026-2028年归母净利润增长率分别为105.82%、27.80%、33.32% [5] - 以2026年4月10日股价计算，对应2026年预测市盈率（PE）为29倍 [4][5] 关键财务数据与比率 - 盈利能力预测：预计毛利率将从2025年的11.0%恢复至2026-2028年的14.7%、15.5%、16.1% [13] - 净资产收益率（ROE）预测：预计摊薄ROE将从2025年的4.68%提升至2026-2028年的8.98%、10.76%、13.19% [5][13] - 每股收益（EPS）预测：预计2026-2028年EPS分别为0.61元、0.78元、1.03元 [5] - 估值指标：当前股价对应2025年历史PE为60倍，2026-2028年预测PE分别为29倍、23倍、17倍 [5][14] 市场与股价数据 - 当前股价为17.62元，总股本26.09亿股，总市值459.66亿元 [6] - 近一年股价最低/最高分别为11.50元/20.16元 [6] - 近一年股价绝对收益为45.07%，相对收益（相对于沪深300）为21.44% [9]