投资评级 - 报告对润泽科技维持“买入”评级 [2][10] 核心观点 - 公司2026年境外布局加快，合计规划算力达到6GW，国内拥有5.4GW规划算力，境外新增600MW规划算力 [1][7][10] - 随着新建数据中心投放，公司AIDC业务在2025年下半年加速增长，收入达16.28亿元，超过IDC业务的15.49亿元，环比增长85% [7] - 公司采用“自投、自建、自持、自运维”的重资产模式，并通过REITs扩募为AIDC业务发展提供重要资金支撑 [10] - 2026年国内AI芯片国产化进程加快及全球AI应用需求爆发，有望拉动AIDC需求，公司建设提速为业务承接形成有利支撑 [10] 财务业绩 - 2025年业绩：收入56.74亿元，同比增长29.99%；归母净利润50.50亿元，同比增长182.07%；扣非净利润19.01亿元，同比增长6.87%；每股收益3.00元 [6] - 2026年第一季度业绩：收入18.40亿元，同比增长53.55%；归母净利润5.82亿元，同比增长35.35%；扣非净利润5.82亿元，同比增长35.92%；每股收益0.36元 [6] - 盈利预测：预测公司2026-2028年EPS分别为1.93元、2.74元、3.54元，按2026年4月10日收盘价87.04元计算，对应PE分别为45.20倍、31.75倍、24.59倍 [10][13] 业务分析 - 业务结构变化：2025年下半年，AIDC业务收入（16.28亿元）首次超过IDC业务（15.49亿元），成为增长重要驱动力 [7] - 区域收入分布：2025年下半年，华北、华东、华南收入占比分别为77%、19%、4%，华北为核心区域，华南快速上量 [7] - 成本结构： - IDC业务成本中电费和折旧占比分别为59%和27%，结构稳定 [7] - AIDC业务成本中折旧摊销占比从上半年51%提升至下半年74%，电费占比从31%降至22% [7] - AIDC业务毛利率从上半年54%下滑至下半年46%，预计随上架率提升有较大盈利改善空间 [7] - 客户集中度：前三大客户收入占比从2024年的64%、15%、5%分散至2025年的49%、24%、21%，对单一客户依赖显著降低 [10] 算力布局与建设 - 算力储备：公司披露口径从机柜数量调整为IT功率，合计规划算力达6GW，运营规模约750MW [7] - 同业对比：对比秦淮数据（中国）远期规划4GW和运营799MW，公司运营算力略低但储备规模更高 [7] - 2025年新增交付：新增IT容量220MW（平湖100MW，廊坊40MW，佛山40MW，惠州40MW），年度交付规模超过前16年累计交付规模的40%，能耗指标增长30% [7] - 重点项目： - 平湖园区建成行业首例单体100MW超大规模智算中心，上架速度创历史新高 [7] - 2026年重点推进单体200MW的廊坊B区数据中心交付，可支撑10万卡以上集群，用于万亿大模型训练和推理 [7][8] - 境内外布局： - 国内已建成7个AIDC智算集群，覆盖廊坊、平湖、惠州、佛山、重庆、兰州、儋州，2026年2月取得佛山二期土地 [10] - 2026年境外新增香港沙岭和印尼巴淡岛两大节点 [10] 发展模式与融资 - 公司通过发行REITs融资变现优质资产，并发行可转债加大对即将变现的佛山数据中心持股比例，同时快速建设新数据中心并储备新区域 [10] - REITs扩募是公司向AIDC业务发展的重要资金支撑渠道 [10]