投资评级 - 维持“买入-A”评级 [1][10] 核心观点 - 2025年公司收入稳健增长但盈利阶段性承压 客户多元化战略推进 New Balance跻身前五大客户 新工厂产能释放但处于爬坡阶段导致毛利率下滑 展望后续新工厂盈利及老工厂订单调配预计将改善 [3][5][6][7][8][10] 2025年财务表现总结 - 2025年实现营业收入249.80亿元 同比增长4.06% [3][5] - 2025年实现归母净利润32.07亿元 同比下降16.50% [3][5] - 2025年实现扣非净利润32.57亿元 同比下降13.87% [3] - 2025年鞋履销售量2.27亿双 同比增长1.59% [5] - 2025年经营活动现金流净额为37.43亿元 同比下降18.93% [8][9] - 截至2025年末存货周转天数为55天 较去年同期减少5天 [8] 业务与运营分析 - 客户与市场：前五大客户收入占比由2024年的79.13%下降至2025年的72.55% New Balance跻身公司前五大客户行列 战略新客户Adidas合作顺利推进 2025年上半年越南、印尼、中国工厂均已实现量产出货 [6] - 区域收入：欧洲市场实现营收47.97亿元 同比大幅增长56.71% 主要受益于On、Adidas放量 北美市场营收194.12亿元 同比下降4.87% [6] - 产品收入：运动休闲鞋营收221.14亿元 同比增长5.35% 运动凉鞋/拖鞋等品类营收23.12亿元 同比增长11.70% 户外靴鞋营收为5.34亿元 同比下滑40.51% [6] - 产能与产量：2025年总产能达24757万双 同比增长8.3% 总产量22677万双 同比增长2.6% 产能利用率91.60% 同比下滑5.12个百分点 境外产能占比达98.75% [7] - 新工厂进展：越南、印尼、中国的新工厂共实现出货1452万双 产能爬坡进度符合规划 [7] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为21.89% 同比下降4.92个百分点 [8] - 2025年公司期间费用率合计4.51% 同比下降1.49个百分点 [8] - 销售费用率同比下滑0.05个百分点至0.26% 管理费用率同比下滑1.66个百分点至2.82% 研发费用率同比提升0.10个百分点至1.66% 财务费用率同比提升0.12个百分点至-0.23% [8] - 2025年公司归母净利润率为12.84% 同比下降3.16个百分点 [8] - 2025年净资产收益率为19.73% [2] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润为35.44亿元、39.50亿元、42.31亿元 [10] - 预计公司2026-2028年营业收入为262.13亿元、276.94亿元、289.61亿元 [12] - 以2026年4月10日收盘价对应2026-2028年市盈率分别为14.3倍、12.8倍、12.0倍 [10] - 预计公司2026-2028年每股收益分别为3.04元、3.38元、3.63元 [12]