报告投资评级 - 维持“买入-A”评级 [1][12] 报告核心观点 - 2025年公司收入稳健增长但业绩阶段性承压，主要受老客户订单分化及新工厂产能爬坡影响 [7] - 客户多元化战略推进成效显著，New Balance跻身前五大客户，前五大客户收入占比下降 [8] - 展望后续，预计新工厂盈利及老工厂订单调配将改善，预计2026-2028年归母净利润持续增长 [12] 财务表现与运营数据 - 2025年营收与利润：实现营业收入249.80亿元，同比增长4.06%；归母净利润32.07亿元，同比下降16.50%；扣非净利润32.57亿元，同比下降13.87% [5][7] - 销量与产能：2025年鞋履销售量2.27亿双，同比增长1.59%；总产能达24757万双，同比增长8.3%；总产量22677万双，同比增长2.6%；产能利用率91.60%，同比下滑5.12个百分点 [7][9] - 盈利能力：2025年毛利率为21.89%，同比下降4.92个百分点；归母净利率为12.84%，同比下降3.16个百分点 [10] - 费用管控：2025年期间费用率合计4.51%，同比下降1.49个百分点，其中管理费用率下降显著 [10] - 运营效率：截至2025年末，存货周转天数为55天，较去年同期减少5天；经营活动现金流净额为37.43亿元，同比下降18.93% [10][11] - 财务预测：预计2026-2028年归母净利润分别为35.44亿元、39.50亿元、42.31亿元，对应PE分别为14.3倍、12.8倍、12.0倍 [12][14] 业务与客户分析 - 客户结构：持续推进客户多元化，战略新客户Adidas合作顺利推进，New Balance跻身公司前五大客户；前五大客户收入占比由2024年的79.13%下降至2025年的72.55% [8] - 区域收入：欧洲市场营收47.97亿元，同比大幅增长56.71%，主要受益于On、Adidas放量；北美市场营收194.12亿元，同比下降4.87% [8] - 产品收入：运动休闲鞋营收221.14亿元，同比增长5.35%；运动凉鞋/拖鞋等品类营收23.12亿元，同比增长11.70%；户外靴鞋营收5.34亿元，同比下滑40.51% [8] - 产能布局：越南、印尼、中国的新工厂2025年共实现出货1452万双；公司境外产能占比达98.75% [9] 市场与估值数据 - 股价与市值：截至2026年4月日，收盘价43.39元/股，年内最高价64.36元/股，最低价42.83元/股；总市值506.36亿元 [2] - 基础数据：截至2025年12月31日，基本每股收益2.75元，每股净资产13.92元，净资产收益率19.73% [3]