报告投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] - 目标价格：47.92元 [1][6] - 当前股价（2026年4月10日）：43.39元 [1] 核心观点 - 短期业绩承压，预计27年盈利能力将显著改善 [5] - 2025年业绩承压主因是毛利率同比下降，但公司客户多元化与降本增效取得进展，预计毛利率拐点将在2026年中期左右出现，27年向上斜率更高 [9] - 短期经营压力不改公司作为全球领先运动鞋制造龙头的中长期核心竞争力 [9] 财务表现与预测 - 2025年业绩回顾：营业收入为24，980百万元，同比增长4.1%；归母净利润为3，207百万元，同比下降16.5% [7][9]。第四季度收入同比下降3%，归母净利润同比下降22.7% [9]。毛利率同比下降4.9个百分点至21.9%，主要因多家新工厂集中爬坡及新老工厂产能调配 [7][9] - 盈利预测调整：基于下游行业谨慎预期及工厂爬坡等因素，下调2026-2027年盈利预测，并引入2028年预测 [6][10]。预计2026-2028年归母净利润分别为3，440、3，941、4，491百万元，同比增长7.3%、14.6%、14.0% [7]。对应每股收益分别为2.95、3.38、3.85元（原26-27年预测为3.42、3.94元）[6][7] - 盈利能力展望：预计毛利率将从2025年的21.9%逐步回升至2026-2028年的22.2%、22.8%、23.5%；净利率从12.8%回升至13.1%、13.9%、14.5% [7] 公司运营与竞争力分析 - 客户结构优化：在部分老客户订单下滑背景下，积极拓展新客户，New Balance因大幅增长跻身前五大客户 [9]。2025年前五大客户收入占比同比下降6.58个百分点，体现了强大的新客拓展能力 [9] - 费用控制有效：在外部环境动荡下，通过费用控制积极应对，2025年期间费用率同比下降约1.5个百分点 [9] - 核心竞争力稳固：作为全球最领先的运动鞋制造龙头之一，其优势在于强大的优质客户获取能力、规模领先、研发创新强以及前瞻的全球化生产管理和复制能力 [9] - 短期挑战：2026年一季度经营仍可能因春节放假时间较长及中东冲突对国际航运的影响而承压 [9] 估值与同行比较 - 估值方法：参考可比公司，给予2026年16倍市盈率估值，对应目标价47.92元 [6][10] - 可比公司估值：行业可比公司2026年预测市盈率调整后平均约为16倍 [11] - 公司当前估值：基于2026年预测每股收益2.95元，当前股价对应市盈率约为15.0倍 [7]