投资评级与核心观点 - 报告给予联邦制药“增持”评级 [1] - 报告预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.55元、0.81元、1.00元，增速为-48%、49%、23% [9] - 基于可比公司估值，给予公司2026年归母净利润25倍市盈率（PE）估值，目标价为15.53港元 [9] - 核心观点：随着原料药业务逐渐走出周期底部，主业利润有望重拾增长，同时核心创新管线UBT251在海外合作方诺和诺德推进下，其价值有望逐步兑现 [2] 财务表现与预测 - 2025年公司营业总收入为132.11亿元人民币，同比下降4.0% [4][10] - 2025年归母净利润为20.86亿元人民币，同比下降21.6% [4][10] - 报告预测2026-2028年营业总收入分别为126.82亿元、137.14亿元、146.19亿元，同比变化-4.0%、8.1%、6.6% [4][10] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为10.78亿元、16.06亿元、19.72亿元，同比变化-48.3%、49.0%、22.8% [4][10] - 报告预测2026-2028年毛利率分别为36.58%、39.46%、41.37% [10] - 报告预测2026-2028年市盈率（PE）分别为18.59倍、12.48倍、10.16倍 [4][10] 业务板块分析 - 原料药与中间体业务：2025年中间体销售额下降39.4%至16.12亿元，分部利润率10.8%；原料药销售额下降23.1%至49.0亿元，分部利润率5.6% [9] - 制剂业务：胰岛素系列收入同比增长57.4%至19.46亿元，胰岛素产品中标巴西卫生部采购，出口量创中国同类产品出口纪录 [9] - 国际化进展：人用制剂实现出口创收5.54亿元，已与多个“一带一路”国家及新兴市场客户达成合作 [9] - 公司战略：通过深化垂直整合产业布局，发展多元业务，丰富产品矩阵，推进制剂、原料、动保、研发互补协同发展，以应对市场变化 [9] 研发与创新管线 - 核心管线UBT251：公司与诺和诺德达成GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂UBT251的独家许可协议 [9] - UBT251临床进展：诺和诺德已于2026年第一季度启动针对超重/肥胖的Ib/la期临床研究，计划于2026年下半年启动针对2型糖尿病的I期临床研究，预期2027年临床数据读出 [9] - 其他重点在研项目： - 注射用UBT37034（新型多肽类受体激动剂）：超重或肥胖适应症已获中、美国临床批准，2026年3月完成中国I期首例受试者入组 [9] - UBT48128（口服GLP-1R小分子激动剂）：预计2026年提交中美临床申请 [9] 市场与估值数据 - 公司当前股价为10.09港元，总股本为19.73亿股，总市值为199.08亿港元 [1][6] - 公司52周内股价区间为9.61港元至17.78港元 [6] - 报告列出了可比公司估值，石四药集团、东阳光药、川宁生物2026年预测市盈率（PE）平均值约为22倍 [12]