投资评级与核心观点 - 报告维持华利集团“买入”评级，目标价为人民币63.22元 [1][5][6] - 报告核心观点认为，尽管短期利润因新工厂爬坡及产能调配承压，但公司通过多元化客户结构、全球化产能布局及灵活调配，有望应对老客户订单偏弱的挑战，并在后续产能爬坡结束后迎来业绩集中释放 [1] 2025年财务业绩总结 - 2025年营收同比增长4.1%至人民币249.8亿元，归母净利润同比下降16.5%至人民币32.1亿元，符合业绩预告 [1][6] - 第三季度和第四季度营收分别为人民币60.2亿元和63.0亿元，同比分别下降0.3%和3.0%；归母净利润分别为人民币7.65亿元和7.71亿元，同比分别下降20.7%和22.6% [1] - 2025年公司拟每10股派发人民币11.00元末期股息，测算全年累计分红率约为76% [1] 盈利能力与量价分析 - 2025年公司毛利率为21.9%，同比下降4.8个百分点；营业利润率为16.7%，同比下降4.0个百分点；营业利润同比下降16.0%至人民币41.7亿元 [2] - 2025年运动鞋总销量同比增长1.6%至2.27亿双，以人民币计的平均售价同比提升2.2%至约人民币110.0元，整体量价齐升 [2] - 2025年上半年及全年产能利用率分别为95.8%和91.6%，下半年利用率下降主因产能爬坡更密集及需求季节性走弱 [2] - 分季度看，第一至第四季度销量分别约为0.49亿双、0.66亿双、0.53亿双、0.59亿双，同比增速分别为+8.2%、+11.4%、-3.7%、-1.7%；对应平均售价分别为人民币109.2元、108.2元、113.6元、106.8元，同比增速分别为+3.8%、+2.4%、+3.5%、-1.3% [2] 客户结构优化 - 公司持续推进客户适度多元化，前五大客户收入占比由79.1%下降至72.6%，New Balance跻身前五大客户行列 [3] - 与Adidas的合作自2024年下半年展开，2025年在中国、越南、印尼的工厂均已实现量产出货，预计将成为未来2-3年销量增长的核心支柱之一 [3] - 公司同时受益于Asics等成长性较佳的品牌客户 [3] - Nike仍处恢复阶段，预期其将进入补库周期，有利于公司订单恢复 [3] - 结合下游核心大客户近期积极的扩张态势，公司主动拥抱优质客户的策略成效显著，预计2026年潜力客户及新客户将有效弥补部分老客户订单损失 [3] 产能扩张与布局 - 2025年位于中国、越南及印度尼西亚的新工厂产量总计约1,452万双 [4] - 印尼基地：2024年上半年工厂陆续投产，2025年度产量达566万双；公司计划继续在印尼新建工厂，一期及二期共计5-6千万双产能 [4] - 越南作为主要生产基地，公司仍在进行扩建或新建工厂 [4] - 中国基地：位于四川省的新工厂于2025年2月开始量产出货，以供应国内市场 [4] - 预计新工厂的加速成熟将为公司2026-2027年释放可观的利润弹性 [4] 盈利预测与估值 - 报告维持2026-2027年归母净利润预期分别为人民币35.6亿元和41.2亿元，并引入2028年预测值为人民币45.8亿元 [5] - 基于可比公司2026年Wind一致预期市盈率均值为12.3倍，考虑到工厂爬坡后产能有序扩张且公司行业龙头地位稳固，报告维持给予公司2026年20.7倍市盈率估值 [5] - 根据预测，2026-2028年每股收益分别为人民币3.05元、3.53元、3.93元 [8][17] 市场数据与财务预测指标 - 截至2026年4月10日，公司收盘价为人民币43.39元，市值为人民币506.36亿元 [7] - 2025年净资产收益率为19.04%，预计2026-2028年将分别提升至21.36%、23.11%、23.81% [8][17] - 2025年市盈率为15.79倍，预计2026-2028年将分别为14.21倍、12.29倍、11.05倍 [8] - 预计2026-2028年营业收入将分别达到人民币258.14亿元、284.81亿元、314.55亿元，同比增速分别为3.34%、10.33%、10.44% [8][17]