投资评级与核心观点 - 报告给予杭氧股份“强推”评级，并维持该评级 [1] - 报告给予公司2026年目标价35.6元，对应32倍市盈率 [7][8] - 核心观点：工业气体价格已筑底，公司凭借在核聚变、商业航天等新兴领域的布局，正在打造全新的成长曲线 [1] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业总收入150.8亿元，同比增长10.0% [1] - 2025年实现归母净利润9.5亿元，同比增长2.9% [1] - 2025年实现扣非归母净利润9.1亿元，同比增长5.7% [1] - 单四季度营业总收入36.5亿元，同比增长8.6%，但归母净利润1.9亿元，同比下降22.5% [1] - 2025年销售毛利率为21.0%，同比提升0.1个百分点；净利率为7.1%，同比下降0.2个百分点 [7] - 单四季度期间费用率合计为12.6%，同比增长1.8个百分点，导致单季净利率下滑1.7个百分点至5.9% [7] 业务分项表现 - 气体业务：收入92.1亿元，同比增长13.7%，毛利率16.5%，同比提升0.3个百分点 [7] - 设备业务：收入54.4亿元，同比增长7.4%，毛利率27.9%，同比提升0.2个百分点 [7] - 气体零售：全年实现液体销售360万吨，同比增长27.7% [7] - 气体项目：全年新签订气体项目9个，新增投产总制氧量43万Nm³/h [7] - 设备订单：新签设备订单总额45.2亿元，其中空分设备新订合同额41.2亿元，新订大中型空分设备28套，合计制氧容量超150万Nm³ [7] - 特种气体：氦气销量同比增长129% [7] - 海外业务：全年外贸合同额8.1亿元，实现非洲大型空分设备“零突破” [7] 行业环境与公司运营 - 2025年工业气体需求低迷，液氧、液氮、液氩出厂均价分别为411.0、436.2、626.0元/吨，分别同比变化+2.6%、-2.3%、-31.7% [7] - 氧气、氮气价格呈现企稳态势，氩气价格因光伏需求波动大幅下滑 [7] - 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.4%、5.5%、3.0%、0.9%，分别同比持平、-0.1、-0.3、+0.03个百分点 [7] - 公司具备氦气全产业链布局优势，有望受益于因供给收缩导致的高位价格 [7] 新兴领域进展 - 核聚变：公司成功中标多个核聚变项目，正式进入核聚变深低温领域 [7] - 商业航天：中标某发射场大型液氧球罐建设项目，并研发航天核心高精尖低温存储装备 [7] 未来业绩预测 - 预计2026-2028年营业总收入分别为156.5、168.7、186.8亿元，同比增速分别为3.7%、7.8%、10.8% [3][7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为10.9、12.3、14.1亿元，同比增速分别为14.8%、13.1%、14.2% [3][7] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.11、1.26、1.44元 [3][7] - 基于2026年预测，市盈率分别为25、22、20倍 [3] 投资逻辑总结 - 公司拥有强大的订单获取能力，在建气体项目充足并陆续进入投运高峰期 [7] - 若零售气价复苏，公司利润弹性将凸显 [7] - 公司通过多措并举提质增效，正加速向中国工业气体巨头成长 [7] - 估值依据参考了可比公司估值，并结合了公司的行业龙头地位及在新兴领域快速获取订单的能力 [7]