投资评级 - 投资评级为“买入”，且为维持 [1] 核心观点 - 公司2026年第一季度业绩预告超预期，归母净利润预计为10至12亿元，同比增长187%至245%，扣非归母净利润预计为9.5至11.5亿元，同比增长162%至217%，主要系《超自然行动组》表现亮眼 [3] - 截至2026年第一季度末，公司递延收入约21亿元，环比增长23%，为后续业绩增长积蓄动能 [3] - 报告看好《超自然行动组》的长线运营、出海计划以及新游戏上线，将成为公司未来业绩增长的主要驱动力 [3][4] - 基于业绩快报，报告调整了盈利预测：下调2025年归母净利润预测至16.69亿元，上调2026-2027年预测至43.75亿元和49.00亿元 [3] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为35.9倍、13.7倍和12.2倍，估值具有吸引力 [3] 业务与运营分析 - 核心游戏表现强劲：《超自然行动组》国服在2026年1月日活跃用户数突破千万，长期位居iOS免费榜前列，春节期间的日流水和月流水均创新高，其全球品牌代言人官宣后，社交媒体热度一度超过《王者荣耀》，抖音相关话题播放量超200亿次 [3] - 征途IP历久弥新：《原始征途》通过小游戏版本成功扩圈，首月新增用户达586万，2025年累计新增用户突破3000万，全年流水同比增长18.62% [3] - 游戏储备丰富：策略卡牌游戏《名将杀》已于2026年3月15日开启第三赛季；征途IP新作《无尽修仙》已获版号，预计2026年下半年上线；国风SLG《五千年》及“无尽冬日like”SLG《代号：冬日求生》正在研发测试中 [4] - 出海计划明确：《超自然行动组》预计将于2026年进军东南亚及日韩市场 [4] 财务与估值摘要 - 2025年业绩快报：预计2025年实现营收50.47亿元，同比增长73%；归母净利润16.69亿元，同比增长17%；扣非归母净利润20.58亿元，同比增长27% [3] - 2025年第四季度业绩：单季度营收16.79亿元，环比下降2%；归母净利润2.52亿元，环比下降61%，主要系间接参股公司Playtika的收购对价调整导致投资收益下降，剔除该影响后Playtika的调整后EBITDA同比持平 [3] - 盈利预测： - 营业收入：预计2026/2027年分别为91.24亿元/104.01亿元，同比增长80.8%/14.0% [5] - 归母净利润：预计2026/2027年分别为43.75亿元/49.00亿元，同比增长162.1%/12.0% [5] - 盈利能力：毛利率预计将维持在较高水平，2026-2027年预计分别为90.2%和90.3%；净利率预计分别为47.9%和47.1% [5] - 估值指标：基于当前股价31.52元，对应2025-2027年市盈率分别为35.9倍、13.7倍和12.2倍；市净率分别为4.2倍、3.3倍和2.6倍 [3][5]