报告投资评级 - 优于大市（维持） [6] - 合理估值区间为54.50元至58.10元 [6][30] 核心观点与业绩总览 - 2025年公司收入为249.80亿元，同比增长4.06%，归母净利润为32.07亿元，同比下滑16.50% [1][11] - 盈利能力短期承压，毛利率同比下降4.9个百分点至21.9%，经营利润率同比下降4.0个百分点至16.7%，归母净利率同比下降3.2个百分点至12.8% [1][11] - 盈利下滑主要受新工厂密集投产及产能爬坡初期效率拖累，以及部分老工厂产能调配损失影响 [1][11] - 期间费用率优化，同比下降1.5个百分点至4.5%，部分抵消了毛利率下滑的影响 [1][11] - 2025年第四季度单季收入同比下滑3.0%至63.01亿元，归母净利润同比下滑22.7%至7.71亿元 [2][24] 量价分析与客户结构 - 2025年全年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.6% [3][19] - 全年人民币单价约为110.05元/双，同比增长2.4%；美金单价约为15.40美元/双，同比增长2.1% [3][19] - 下半年销量同比回落2.7%至1.12亿双，主要受部分以硫化鞋为主的老客户订单波动影响 [3][19] - 均价提升主要受益于高单价品牌（如On、Hoka等）占比提升带来的产品结构优化 [3][19] - 前五大客户合计收入占比为72.55%，同比下降约6.6个百分点，客户结构优化 [4][20] - 新客户拓展成效显著，On和New Balance新晋成为前五大客户，战略新客户Adidas的合作进展顺利，已在三大生产基地实现量产出货 [4][20] - 分区域看，欧洲市场收入同比大幅增长56.7%，其他区域客户收入同比增长52.8%，北美市场收入同比下降4.9% [4][20] 运营、产能与分红 - 营运资金周转健康，存货/应收/应付周转天数分别为56/62/43天 [1][12] - 资本开支为26.90亿元，同比大幅增长58.2%，主要用于产能建设 [1][12] - 2025年新工厂产量总计约1,452万双，其中印度尼西亚工厂产量达566万双 [20] - 由于新厂扩张及订单节奏错位，2025年产能利用率为91.60%，较上年同期的96.72%有所回落 [20] - 超临界物理发泡中底量产产线在越南投产，提升了核心零部件自给能力和客户粘性 [12][20] - 2025年加权平均ROE为19.75%，同比下降2.28个百分点 [21] - 全年分红比例约为76.4%，较2024年的70%进一步提升；下半年分红比例提升至约83.6% [2][24] 盈利预测与投资建议 - 基于地缘冲突影响，下调2026-2027年盈利预测，预计20262028年净利润分别为33.4亿元、38.7亿元、43.9亿元，同比增速分别为+4.3%、+15.6%、+13.7% [5][30] - 预计2026年受益于新客户与新产能放量，销量和利润率有望环比改善 [5][30] - 高分红提供安全边际，当前估值对应2026年接近5%股息率 [5][30] - 维持“优于大市”评级，目标价54.558.1元对应2027年16.5-17.5倍市盈率 [5][30] 财务数据预测 - 预计公司2026E2028E营业收入分别为253.55亿元、276.53亿元、299.37亿元 [10][30] - 预计公司2026E2028E每股收益（EPS）分别为2.87元、3.31元、3.77元 [10][30] - 预计公司2026E2028E净资产收益率（ROE）分别为19.0%、20.2%、21.0% [10] - 预计公司2026E2028E市盈率（PE）分别为15.5倍、13.4倍、11.8倍 [10]