报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 硝化棉业务量利齐升是驱动公司2025年业绩高增长的核心因素，且行业高景气度有望持续，公司通过扩产和拓展海外市场，未来业绩增长可期 [4][6] 财务业绩与预测 - 2025年全年实现营业收入27.50亿元，同比增长41.26%，实现归母净利润2.63亿元，同比扭亏为盈 [4] - 2025年第四季度实现营业收入9.15亿元，同比增长41.61%，环比增长29.97%，实现归母净利润0.75亿元，同比增长309.46%，环比下降8.54% [4] - 报告上调了公司2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为4.74亿元、7.11亿元、10.28亿元，对应每股收益分别为0.86元、1.30元、1.87元 [5][6] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为34.72亿元、43.30亿元、54.95亿元，同比增长率分别为26.2%、24.7%、26.9% [5] - 预计公司毛利率将从2025年的29.4%持续提升至2028年的41.6%，净资产收益率（ROE）将从2025年的8.6%提升至2028年的20.6% [5] 业务分析：硝化棉业务 - 2025年硝化棉相关产品实现营业收入10.11亿元，同比增长43.85%，是收入增长的主要驱动力 [6] - 硝化棉业务实现量价齐升：2025年销量达4.57万吨，较2024年增加28.14%；平均单价为2.21万元/吨，较2024年上涨12.25% [6] - 硝化棉业务盈利能力显著增强：2025年该业务毛利率为42.04%，较2024年增加10.81个百分点 [6] - 母公司（主要从事硝化棉生产）2025年下半年净利润为1.51亿元，环比上半年增长76.20%，下半年净利率达25.68%，环比上半年提升5.77个百分点 [6] - 公司正在四川南充扩产1万吨硝化棉产能，以满足外贸新增需求，预计将带动业绩加速增长 [6] 业务分析：其他业务 - 防护器材业务2025年实现营业收入7.67亿元，同比大幅增长133.42%，毛利率为25.53%，较2024年大幅提升33.87个百分点 [6] - 工业泵业务2025年实现营业收入5.34亿元，同比增长6.23%，毛利率为15.01%，较2024年下降3.46个百分点 [6] 分主体与地区表现 - 分主体看：母公司2025年营收10.19亿元，同比增长43.90%；子公司新华防护营收10.18亿元，同比增长82.68%；五二五泵业营收7.21亿元，同比增长5.59% [6] - 分地区看：2025年国外地区实现营业收入3.96亿元，同比增长51.20%，得益于公司持续拓展海外客户和巩固外贸市场 [6] 盈利能力与费用 - 2025年公司整体毛利率为29.37%，较2024年提升10.06个百分点 [6] - 2025年公司净利率为9.16%，较2024年提升10.98个百分点 [6] - 2025年期间费用率为17.67%，较2024年下降3.38个百分点 [6] 运营与行业景气度 - 截至2025年底，公司合同负债为1.06亿元，环比增长24.71%，反映下游需求旺盛，在手订单饱满 [6] - 截至2025年底，存货为3.39亿元，维持2025年第三季度以来的高位，表明公司正在有序生产交付 [6] - 行业层面，海外军费开支增加及地缘政治冲突催化了硝化棉的配套需求，而供给端维持稳定，供需缺口支撑产品价格持续上行 [6] - 2026年至今，硝化棉海关出海价格较2025年大幅提升，产品溢价弹性显著 [6] 投资逻辑与估值 - 核心投资逻辑在于硝化棉市场供需格局重塑带来的产品溢价，以及公司作为全球份额居前的企业（背靠兵器集团北化研究院）有望充分受益 [6] - 量价齐升（销量增长与价格上涨）叠加产能扩张，有望带动公司业绩加速回升 [6] - 当前市值对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为29倍、19倍、13倍 [5][6]