投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 核心观点 - 公司作为多元化纸种、林浆纸一体化领先的造纸龙头，老挝基地木片资源壁垒深厚，在行业压力期展现出超额显著，Q4业绩环比改善，中期成长稳健 [1][6] 财务业绩与分红 - 2025年公司收入391.92亿元，同比下降3.77%，归母净利润32.5亿元，同比增长4.8% [1] - 2025年第四季度收入102.56亿元，同比增长5.17%，归母净利润7.51亿元，同比增长16.89%，业绩环比改善 [1] - 2025年公司宣布年末分红每股0.2元，合计分红5.59亿元，加上三季报分红后全年合计分红8.38亿元，分红率为35.3% [1] 分产品经营分析 - 文化纸：2025年双胶纸营收82.0亿元，同比下降8.5%，毛利率10.6%，同比下降1.9个百分点；铜版纸营收38.0亿元，同比下降7.9%，毛利率15.0%，同比微增0.1个百分点 [2] - 包装纸：2025年牛皮箱板纸营收113.7亿元，同比增长4.1%，毛利率17.7%，同比提升2.5个百分点 [2] - 浆产品：2025年溶解浆营收29.1亿元，同比下降29.1%，毛利率18.0%，同比下降6.3个百分点；化机浆营收14.5亿元，同比下降9.2%，毛利率25.1%，同比提升2.4个百分点；化学浆营收12.4亿元，同比下降12.5%，毛利率18.8%，同比下降0.9个百分点 [2] - 季度价格与盈利： - 文化纸：25Q4双胶纸均价4732元/吨，环比下降4.3%，盈利能力走弱；26Q1以来价格底部稳定，预计综合盈利能力环比稳定 [2] - 溶解浆：25Q4均价6409元/吨，环比下降2%，盈利能力承压；26Q1延续下行趋势，预计盈利有所走弱 [2] - 箱板瓦楞纸：25Q4箱板纸均价3809元/吨，环比上涨8.8%；瓦楞纸均价3091元/吨，环比上涨16.9%；同期国废原材料价格1790元/吨，环比上涨15.1%，旺季纸价快速提升带动盈利能力改善；26年春节后纸价有所修复，预计26Q1盈利稳定 [3] 盈利能力与费用控制 - 2025年公司毛利率为15.59%，同比微降0.43个百分点 [4] - 2025年期间费用率为5.45%，同比下降1.03个百分点，其中管理与研发费用率3.76%，同比下降0.52个百分点，财务费用率1.22%，同比下降0.53个百分点，费用控制良好 [4] 财务状况与资本开支 - 2025年资产负债率为47.75%，同比上升2.34个百分点 [4] - 2025年资本开支为79.29亿元，较2024年增加23.47亿元 [4] 产能扩张与未来增长驱动 - 2025年，广西基地南宁园区林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目、山东基地颜店厂区特种纸项目、山东基地兖州本部溶解浆生产线搬迁改造项目等共计8台纸机、3条浆线顺利投产，预计将为26年第一季度贡献增量 [5] - 公司继续推进山东颜店60万吨化学浆与70万吨高档包装纸项目，随着产能逐步释放，预计将驱动26年业绩稳健增长 [5] - 随着老挝林地建设加速，公司木片自给率将提升，深化原料配套壁垒，有望在周期波动中增强盈利确定性 [5] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为422.0亿元、450.0亿元、473.6亿元，同比分别增长8%、7%、5% [6] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为35.5亿元、39.3亿元、43.8亿元，同比分别增长9%、10%、12% [6] - 基于盈利预测，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为11倍、10倍、9倍 [6]