报告投资评级 - 买入（维持） [3] 报告核心观点 - 2025年公司业绩因新产能爬坡及客户结构调整而短期承压，预计2026年第二季度将迎来盈利拐点 [5] - 客户结构持续优化，前五大客户收入占比从79.13%降至72.55%，战略新客户Adidas已实现量产，New Balance成为前五大客户，为未来增长提供新引擎 [5] - Nike等品牌有望在2026年进入补库周期，叠加新客户放量及新工厂效率提升，公司订单和盈利能力有望修复并回升 [5] - 基于以上判断，报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为35.95亿元、40.04亿元、43.90亿元，并维持“买入”评级 [5] 2025年业绩表现与财务分析 - 2025年全年实现营业收入249.8亿元，同比增长4.1%；归母净利润32.07亿元，同比下降16.5% [5] - 2025年全年毛利率为21.89%，同比下降4.92个百分点；归母净利率为12.84%，同比下降3.16个百分点 [5] - 2025年运动鞋销量为2.27亿双，同比增长1.59% [5] - 第四季度单季营收63.01亿元，同比下降3%；归母净利润7.71亿元，同比下降22.7% [5] - 期末存货为28.78亿元，同比下降7.78%；存货周转天数减少4.7天至55.34天 [5] - 期末货币资金达58.18亿元，同比增长4.1%；经营现金流为37.43亿元，同比下降18.9% [5] - 公司拟每10股派发现金股利11元，分红总额24.51亿元，分红率达76.43%，股息率达4.9% [5] 客户与市场动态 - 客户多元化战略成效显著，前五大客户收入占比从79.13%下降至72.55% [5] - 战略新客户Adidas合作进展顺利，其在中国、越南、印尼的工厂已于2025年上半年实现量产出货 [5] - New Balance凭借强劲增长势头，跻身公司前五大客户行列 [5] - 全球运动鞋服行业库存逐步回归健康水平，Nike等品牌有望在2026年进入补库周期，将利好公司订单 [5] 产能与运营状况 - 2025年是产能扩张大年，位于中国、越南及印尼的新工厂合计贡献产量约1,452万双 [5] - 新工厂处于爬坡阶段导致初期效率较低，是整体毛利率下滑的主要原因 [5] - 预计2026年新工厂将逐步成熟、效率提升，带动整体盈利能力回升 [5] 盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为271.25亿元、296.05亿元、320.17亿元，同比增长8.6%、9.1%、8.1% [6] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为35.95亿元、40.04亿元、43.90亿元，同比增长12.1%、11.4%、9.7% [6] - 预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.08元、3.43元、3.76元 [6] - 预测公司2026-2028年毛利率将逐步改善，分别为22.2%、22.3%、22.4% [6] - 基于2026年预测，报告给出市盈率（P/E）为14倍，市净率（P/B）为2倍 [6]